1.15. Entry Standard der Börse Frankfurt

Der Entry Standard hat sich nach nunmehr drei Jahren als Börsensegment für mittelständische Unternehmen etabliert. Er ist ein echtes Mittelstandssegment. Die Unternehmen im Entry Standard repräsentieren einen hohen Qualitätsstandard. Für eine große Anzahl von Unternehmen im Entry Standard bedeutet dieses Segment einen Türöffner für einen späteren Einstieg in den Prime Standard. Allerdings haben Unternehmen im Entry Standard immer noch unter einem „Wahrnehmungsdefizit“ zu leiden. Die Finanzöffentlichkeit schenkt diesen Unternehmen immer noch eine zu geringe Aufmerksamkeit. Dies könnte man durch eine erweiterte Investor-Relations-Aktivität ändern.

Der Entry Standard wurde am 25. Oktober 2005 als ein Teilbereich des an der Frankfurter Börse eingerichteten Freiverkehrs (Open Market), eines von der Börse selbst regulierten Marksegments, eingeführt. Diesem stehen die EU-regulierten Marktsegmente General Standard und Prime Standard gegenüber.

Der Entry Standard soll wachstumsstarken mittelständischen Unternehmen bei geringeren Transparenzanforderungen und Pflichten den Kapitalmarktzugang ermöglichen und eröffnet insbesondere diesen Unternehmen als „Eingangstor zum Kapitalmarkt“ die Möglichkeit der Börsenfinanzierung und damit eine Verbesserung der Kapitalstruktur. Für Investoren bedeutet dieses Segment ein höheres Risikoprofil im Vergleich zu Investitionen in EU-regulierten Marktsegmenten.

Zum dritten Geburtstag, am 25. Oktober 2008, waren über 110 Unternehmen im Entry Standard gelistet. Mit rund 9 % ausländischen Unternehmen im Entry Standard stößt dieses Börsensegment auch im Ausland auf Interesse. Diese Unternehmen kommen aus der Schweiz, Kanada, Luxemburg, Italien und Singapur.

Sieben Unternehmen haben bisher den Entry Standard als Eingangstor zum Kapitalmarkt genutzt und einen Wechsel in den Prime Standard vollzogen. Zwei Unternehmen sind in den Open Market zurückgekehrt und nur ein Unternehmen hat bislang einen Insolvenzantrag gestellt. Damit ist die Quote der Fehlentwicklungen der Unternehmen am Entry Standard bislang äußerst gering.

Das Börsensegment Entry Standard wird oft vor dem Hintergrund der Performance einzelner Aktien sowie des Index „Entry Standard All Share“ in Frage gestellt. Hierbei ist nicht außer Acht zu lassen, dass das Geschäftsmodell kleiner und mittlerer Mittelständler typischerweise nicht auf die Realisierung kurzfristiger Erfolge ausgerichtet ist.

Der Entry Standard ist nicht mit dem ehemaligen Segment der Frankfurter Wertpapierbörse „Neuer Markt“ zu vergleichen, das im März 1997 gegründet und wenige Jahre später im Juni 2003 wieder geschlossen wurde. Dieses Segment wurde häufig von jungen, kapitalschwachen Unternehmen ohne den Nachweis von Unternehmenssubstanz genutzt. Die Tätigkeitsschwerpunkte dieser Unternehmen konzentrierten sich überwiegend auf technologisch innovative Bereiche, wie Medien-, IT- und Biotechnologie. Unternehmen des Entry Standard grenzen sich von diesen in Bezug auf die Unternehmenshistorie, Kapitalstruktur, Internationalität und Profitabilität davon deutlich ab.

Der Mittelstand und die Börse

Kleine und mittelständische Unternehmen sind in Deutschland benachteiligt, wenn sie ihren Kapitalbedarf an den organisierten Kapitalmärkten decken wollen. Eine unzureichende Eigenkapitalquote und die Einschränkungen der Fremdkapitalaufnahme durch das institutionalisierte Rating erschweren eine Kapitalaufnahme zunehmend. Ein Weg, dieses Dilemma zu begrenzen, ist die Aufnahme von Eigenkapital durch ein IPO.

Wenn ein mittelständisches Unternehmen den Weg an die Börse gehen will, so muss es eine Reihe von Voraussetzungen erfüllen, die sich u. a. durch die Zulassungsvoraussetzungen ergeben. Ihren Ausdruck findet die Erfüllung der Zulassungsvoraussetzungen durch die Börsenfähigkeit. Erfüllt werden müssen objektive und subjektive Kriterien. Die objektiven Voraussetzungen sind rechtlich vorgegeben und müssen erfüllt sein. Hierzu zählen z. B. die Rechtsform und die Transparenzerfordernisse. Die subjektiven Voraussetzungen ermöglichen einen Gestaltungsspielraum bei der Auslegung und sind immer unternehmensindividuell zu überprüfen. Sie werden seitens der Emissionshäuser an die Emittenten gestellt und stellen z. B. Mindestanforderungen an die Umsatzgröße, die Rendite, die Qualität des Managements und des Berichtswesens dar.

In Abhängigkeit vom jeweiligen Börsensegment bestehen unterschiedliche Zulassungs- und Folgepflichten, die zu erfüllen der Emittent in der Lage sein muss.

Die Freiverkehrsrichtlinien sehen die Betreuung des Emittenten am Entry Standard sowohl beim Going Public als auch beim Being Public durch einen „Deutsche Börse Listing Partner“ als „Kapitalmarkt- Coach“ vor. Ein Nachweis über die Verpflichtung eines „Deutsche Börse Listing Partner“ ist deshalb zusätzlich erforderlich. Alternativ kann bei einem Going Public als Antragsteller und Betreuer für das Unternehmen auch ein bei der Frankfurter Wertpapierbörse registrierter Handelsteilnehmer beauftragt werden.

Sofern die Emission der Aktien über ein öffentliches Angebot erfolgen soll, ist ein Prospekt zu erstellen, der zuvor von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zu billigen und zu notifizieren ist. Für die Durchführung eines Private Placements ist in der Regel ein nicht öffentliches Exposé zu erstellen, das keiner Prüfung bedarf.

Der Entry Standard – das Börsensegment für den Mittelstand

Der Entry Standard ist ein bei der Deutsche Börse AG angesiedeltes privatrechtlich organisiertes Marktsegment. Den rechtlichen Rahmen stecken die Richtlinien für den Open Market der FWB Frankfurter Wertpapierbörse (Freiverkehrsrichtlinien) ab. Gehandelt werden die Aktien von im Entry Standard notierten Unternehmen auf den Plattformen der Deutsche Börse, dem Parkett und dem vollelektronischen Handelssystem Xetra. Für die im Entry Standard gelisteten Unternehmen ergeben sich höhere Transparenzanforderungen gegenüber der Einbeziehung in den Open Market. Allerdings sind die Folgepflichten im Vergleich zum General und Prime Standard ungleich niedriger.

Bedeutendste Veröffentlichungs- und Informationspflichten an der Deutschen Börse

¹⁾EU-regulierte Marktsegmente

Im Einzelnen sind folgende Transparenzanforderungen für den Entry Standard zu beachten:

• Veröffentlichung eines aktuellen Unternehmenskurzporträts sowie eines Unternehmenskalenders
• Veröffentlichung des testierten Konzern-Jahresabschlusses einschließlich Lagebericht innerhalb von sechs Monaten nach Beendigung des Berichtszeitraums nach nationalem GAAP (HGB oder IFRS)
• Veröffentlichung eines Zwischenberichtes innerhalb von drei Monaten nach dem ersten Halbjahr eines jeden Geschäftsjahres
• Unverzügliche Veröffentlichung wesentlicher Unternehmensnachrichten oder -umstände, die für die Bewertung des Wertpapiers oder des Unternehmens bedeutsam sein können

Gegenüber den Transparenz- und Anlegerschutzbestimmungen in organisierten Märkten bestehen im Entry Standard geringere Anforderungen (z. B. keine Ad-hoc-Publizität, keine Meldung des Erreichens von Schwellenwerten). Geringere Transparenz- und Anlegerschutzbestimmungen bedeuten allerdings auch eine geringere Haftungsgrundlage und eine geringere Informationsbasis.

Es gibt drei Wege in den Entry Standard. So spricht man von einer Neuemission, wenn die Aktien eines Unternehmens im Zuge einer Kapitalerhöhung öffentlich dem Kapitalmarkt angeboten werden. Von einem Private Placement spricht man dann, wenn das Unternehmen selbst oder die Konsortialbank die Aktien – nicht öffentlich – an ausgewählte Investoren veräußert. Eine reine Notierungsaufnahme liegt vor, wenn die Aktien zum Handel im Entry Standard – ohne die Durchführung einer Kapitalerhöhung – zugelassen werden. Die Verteilung der zum 31. Dezember 2007 platzierten Unternehmen zeigt folgendes Bild:

Die Unternehmen im Entry Standard kommen aus den verschiedensten Branchen. Zum 31. Dezember 2007 war folgender Branchenmix feststellbar:

Die Branchen Finanzdienstleistungen und Technologie dominieren mit einem Anteil von 23 % bzw. 14 %. Weitere häufig vertretene Branchen sind Immobilien und erneuerbare Energien mit jeweils 9 % der gelisteten Unternehmen.

Der Entry Standard – das Einstiegssegment

Für viele Unternehmen im Entry Standard ist die erste Platzierung der Ausgangspunkt, um später in ein anderes Segment, bevorzugt in den Prime Standard, zu wechseln. Der Entry Standard ist ein Segment, wo die Unternehmen das Umgehen mit der Börse, mit dem Kapitalmarkt und mit der Finanzöffentlichkeit üben können. Der Entry Standard ist somit ein echter Türöffner für den Kapitalmarkt.

Der Entry Standard ist aber auch ein Segment, bei dem im Vorfeld der Platzierung die Finanzierung über Venture Capital bzw. Private Equity Capital eine dominierende Rolle spielt. Von Interesse ist auch die im Vorfeld der Platzierung bereits vorhandene internationale Ausrichtung der Unternehmen. So ist der Anteil der im Ausland erzielten Umsatzerlöse an den Gesamtumsatzerlösen bereits vor dem IPO besonders hoch. Viele IPO-Unternehmen sind bereits vor dem IPO international ausgerichtet.

Dass der Entry Standard ein echtes Mittelstandsegment ist, zeigen neben der Umsatzgröße auch die Motive, die ausschlaggebend für die Platzierung gewesen sind.

Insbesondere die Umsatzgröße der Unternehmen vor ihrer Platzierung zeigt die starke Mittelstandsorientierung auf. Eine Vielzahl von Unternehmen realisierte vor dem IPO Umsatzerlöse unter 10 Mio. Euro p. a.

Auch die Motive über die Verwendung des Emissionserlöses sind stark unternehmerisch geprägt, worin sich das Denken des mittelständischen Unternehmers widerspiegelt. So wird der Emissionserlös nicht ausschließlich für externes Wachstum ausgegeben. Ebenso spielt die Verwendung für internes Wachstum eine große Rolle.

Obwohl vor dem IPO häufig Venture Capital- und Private Equity-Gesellschaften am IPO-Unternehmen beteiligt sind, wird das IPO nicht grundsätzlich als Exit-Kanal genutzt.

Börsenfähigkeit und Zulassungsvoraussetzungen der Entry-Standard-Unternehmen

Bei der Börsenfähigkeit geht es um die Erfüllung rechtlicher und wirtschaftlicher Voraussetzungen. Zwingend sind dabei die rechtlichen Voraussetzungen. Für die wirtschaftlichen Voraussetzungen gibt es vielfach eine Bandbreite für deren Erfüllungsgrad. Zu den objektiven Voraussetzungen zählen z. B. die Rechtsform der AG oder KGaA und die börsensegmentspezifischen Transparenzanforderungen. Deren Erfüllung bedeutet zumeist nur den Einsatz „handwerklichen“ Arbeitens.

Bei den subjektiven Voraussetzungen spielen insbesondere das Alter, die Umsatzgröße, die Rendite, die Qualität des Managements und des Berichtswesens eine Rolle. Die subjektiven Voraussetzungen erfahren immer wieder Veränderungen in ihrer Bandbreite. Gerade das Alter, die Höhe der Umsatzerlöse und der Rendite vor dem Börsengang haben in den letzten 20 Jahren ein Auf und Ab erlebt. Aktuell lässt sich festhalten, dass die Unternehmen keine Start-ups mehr sind. Auch die Umsatzrendite der Unternehmen im Entry Standard war vor der Platzierung respektabel. Das Umgehen mit internationaler Rechnungslegung wird mittlerweile als etwas Normales empfunden. Wenn auch die Rechnungslegung nach HGB bei Unternehmen im Entry Standard immer noch dominiert, so beschäftigen sich viele Unternehmen nach ihrem IPO mit einer baldigen Umstellung auf IFRS.

Beurteilung der Post-IPO-Prozesse

Erfreulich ist, dass sich die Unternehmen mit ihrem operativen Geschäft überwiegend nach Plan entwickeln. Ein großer Teil der Unternehmen im Entry Standard erfüllt die Versprechungen aus der Equity Story.

Allerdings widmet die Finanzöffentlichkeit den Unternehmen im Entry Standard zu wenig Aufmerksamkeit. So ist die Akzeptanz des Marktsegmentes Entry Standard bei den potenziellen Investoren noch zu verbessern. Die Investoren erwarten über die Pflichtpublizität hinausgehende Informationen der Unternehmen. So wird einer freiwilligen Quartalsberichterstattung eine große Bedeutung beigemessen. Auch Researchberichte über das Unternehmen sind von großer Bedeutung.

Empfehlungen für IPO-Kandidaten für ein Listing im Entry Standard

Die Börseneinführung mit einem Listing im Entry Standard ist eine interessante Möglichkeit für mittelständische Unternehmen, um zum einen die Spielregeln im Umgang mit dem Kapitalmarkt zu üben und zum anderen sich Eigenkapital für die Wachstumsfinanzierung zu sichern.

Neben einer guten handwerklichen Vorbereitung sollten auch einige allgemeine Empfehlungen Beachtung finden.

• Nicht von großen Namen blenden lassen!

Nicht in jedem Fall sind vermeintliche „große“ Namen bei den Beteiligten immer die erste Adresse für die Börsenkandidaten im Entry Standard. Hierbei begegnen sich beide, Beteiligte und Unternehmen, nicht immer auf gleicher Augenhöhe.

• Für große Namen haben Unternehmen im Entry Standard nicht die erste Präferenz!

Gerade die sog. großen Namen betrachten die Börsenkandidaten häufig nur als „Lückenfüller“ in ihrem Auftragsportefeuille. Immer wenn größere Unternehmen für ein Listing im Prime oder General Standard anstehen, konzentriert sich deren Betreuung auf diese Unternehmen.

• Immer darüber bewusst sein, dass man selber ein Unternehmer ist und der größte Teil der Beteiligten einen Managementposten ausübt!

Der Unternehmer sollte nach gründlicher Vorbereitung seines Börsengangs über so viel Selbstbewusstsein verfügen, dass er seine Forderungen bestimmend genug gegenüber den Beteiligten formuliert. Er ist derjenige, der sein Geschäft versteht.

• Honorare der Beteiligten nicht vorbehaltlos akzeptieren!

Die Kosten einer Börseneinführung liegen häufig über 5 %, gemessen am Emissionsvolumen. Dies ist ein krasses Missverhältnis zwischen Honorar und Leistungserbringung. Daher ist in den Honorarverhandlungen mit den Beteiligten ein besonderes Augenmerk zu richten.

• Variabler Vergütungsanteil des Emissionsberaters eindeutig definieren und nach oben deckeln!

Die Leistungen der Emissionsberater sind bei den Unternehmen überwiegend akzeptiert. Daher ist die teilweise von den Konsortialbanken vorgebrachte Forderung, auf einen Emissionsberater zu verzichten, obsolet. Gleichwohl sollte man das Honorar, auch für den Erfolgsfall, nach oben deckeln.

• Sich nicht von hohen Unternehmenswerten im Beauty Contest der Banken beeindrucken lassen!

Die Konsortialbanken treten im Beauty Contest häufig mit hohen Emissionspreisen auf. Diese werden dann allerdings nach Mandatierung der Konsortialbank durch die „Financial Due Diligence“-Gutachter meistens wieder reduziert. Daher sollten immer realistische Emissionspreise von der Konsortialbank eingefordert werden.

• Mitspracherecht bei der Auswahl und der Höhe des Honorars der Due-Diligence-Gutachter einfordern!

Auch hier gilt, dass vermeintlich große Namen nicht immer die erforderliche Qualität liefern. Daher sollte man sich auch von seinen persönlichen Eindrücken über die im Unternehmen aktiven Gutachter leiten lassen.

• Gleichgewichtiger Informationsstand zwischen Konsortialbank und Unternehmen über die Ergebnisse der Due-Diligence-Gutachter garantieren lassen!

Da das Unternehmen die Due-Diligence-Gutachter bezahlen muss, sollte man auch sicherstellen, dass man immer über die Ergebnisse der Gutachter zeitnah informiert ist. Vor Abgabe verbindlicher Ergebnisse der Gutachter sollte man sich die Möglichkeit zur detaillierten Stellungnahme einräumen lassen.

• Post-IPO-Betreuung der Konsortialbank vor der Platzierung fest vereinbaren!

Die „Aus den Augen, aus dem Sinn“-Mentalität der Konsortialbank sollte man durch vertragliche Gestaltung für eine aktive Post-IPO-Betreuung noch während des Börseneinführungsprozess ausschließen.

• Sich immer darüber im Klaren sein, dass man mit dem Emissionserlös nicht mit eigenem Geld arbeitet!

Auch wenn man das erste mal über einen größeren Geldbetrag nach einem erfolgreichen IPO verfügt, sollte man nicht den Fehler vieler begehen, jedes Gespür für die Kosten und das Risiko zur Seite zu legen. Es handelt sich zwar um Eigenkapital, aber immer noch um fremdes Geld.

• Nicht dem Druck der Finanzanalysten bezüglich ständig neuer Erfolgsmeldungen nachgeben!

Die Finanzanalysten fordern immer wieder neue Wachstumsstorys ein, um ihre eigene Dienstleistung zu rechtfertigen. Diesem Druck sollte man in keinem Falle nachgeben. Die Nichterfüllung vollmundiger Versprechungen rächt sich sehr schnell.

• Das operative Geschäft nicht von der Höhe des aktuellen Aktienkurses abhängig machen!

Durch die Platzierung verändert sich ein Unternehmen. Die ehemals gewohnte und aktiv praktizierte zurückhaltenden Informationspolitik ist ad acta zu legen. Neben der Vermarktung der Produkte und Dienstleistungen tritt die Vermarktung der Aktie. Gleichwohl bleibt das operative Geschäft weitgehend gleich. Daher sollte das Unternehmen weiter solide wirtschaften und darüber ehrlich berichten. Der nachhaltige Erfolg des Unternehmens und nicht die kurzfristigen Forderungen des Kapitalmarktes sollten im Fokus bleiben.

Autor: Prof. Dr. Jürgen Wegmann
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