2.1 Rechtliche Börsenreife

in Voraussetzung

Die Börsenfähigkeit, d. h. die formellen und materiellen Voraussetzungen, die ein potentieller Börsenkandidat erfüllen muss, setzen in unterschiedlichen Bereichen eine Börsenreife voraus. Hierzu zählen die rechtliche, die wirtschaftliche und die innere Börsenreife sowie die Börsenreife des Managements. Der Erfüllungsgrad der Börsenreife – bis auf die rechtlichen Erfordernisse – ist immer auch vom jeweiligen Börsenklima abhängig. Die praktische Erfahrung zeigt, dass z. B. bei einem positiven Börsenklima mit einer größeren Zahl von Börsengängen der Anspruch des Kapitalmarktes an den Erfüllungsgrad der Börsenreife niedriger sein kann.

In Deutschland sind ausschließlich Anteile (Aktien) von Aktiengesellschaften (AG), Kommanditgesellschaften auf Aktien (KGaA) und von der Europäischen Aktiengesellschaft, Societas Europaea (SE), zum Handel an einer Börse zugelassen. Darüber hinaus ist auch noch die Sonderform der GmbH & Co. KGaA möglich, die aber für die Praxis kaum eine Rolle spielt. Für viele Unternehmen, die einen Börsengang planen, steht die Rechtsformumwandlung bzw. der Rechtsformwechsel an vorderster Stelle bei den vorbereitenden Maßnahmen.

Zusammengefasst sind folgende Kriterien für die rechtliche Börsenfähigkeit einzuhalten:

  • Börsenfähige Rechtsform (AG, KGaA, SE)
  • Etablierung Aufsichtsrat (mind. drei Personen oder ein Vielfaches davon)
  • Strukturierung des Eigenkapitals (Höhe, Aufteilung in Grundkapital und Rücklagen)
  • Gestaltung einer börsenfähigen Satzung (Satzungsänderungen unterliegen gesetzlich einer 75 % Mehrheit auf der Hauptversammlung; nach einem IPO liegt diese Mehrheit oftmals nicht mehr bei den Gründungsaktionären)
  • Verabschiedung Geschäftsordnung Vorstand und Aufsichtsrat (können im Gegensatz zur Satzung ohne Hauptversammlungsbeschluss wieder geändert werden, daher flexibler)
  • Gegebenfalls Bildung von Stimmpools unter den Gründungsaktionären
  • Vereinbarungen zwischen Gesellschaft und Gesellschaftern (z. B. Mietverträge) müssen überprüft werden, ob sie einem Fremdvergleich standhalten

Einzelfallabhängig, aber dennoch i. d. R. notwendig sind folgende Voraussetzungen:

  • Einbringung aller betriebsnotwendigen Aktiva in die Gesellschaft, die an die Börse gehen soll (z. B. keine Zurückbehaltung betriebnotwendiger Patente im Eigentum der Gründungsgesellschafter)
  • Einführung eines Risikomanagement-Systems nach § 91 Abs. 2 AktG
  • Vorlage von maximal drei testieren (Konzern-) Jahresabschlüssen nach HGB, IFRS oder US-GAAP (die Entscheidung für eine der Rechnungslegungsnormen ist auch abhängig von der Entscheidung für ein Börsensegment)
  • Vorlage von maximal drei testieren (Konzern-) Jahresabschlüssen nach HGB, IFRS oder US-GAAP (die Entscheidung für eine der Rechnungslegungsnormen ist auch abhängig von der Entscheidung für ein Börsensegment)

Darüber hinaus gibt es börsensegmentspezifische Anforderungen, die sich in den Zulassungsvoraussetzungen und den Folgepflichten niederschlagen.

Es gibt nur äußerst selten Unternehmen, die schon zu Beginn des Projekts „Börsengang“ alle Anforderungen erfüllen. Dies ist für den Erfolg des Projekts unerheblich. Wichtig ist vor allem, dass diese Maßnahmen – unterstützt durch vertraulich agierende, erfahrene Berater – vor der Kontaktaufnahme zu Banken, Investoren oder gar der Öffentlichkeit abgeschlossen sind.

Autor:
PDF: Rechtliche Börsenreife

2.2. Wirtschaftliche Börsenreife

in Voraussetzung

Börsenfähigkeit und Börsenreife sind grundlegende Voraussetzungen, um überhaupt einen Börsengang durchführen zu können. Während im Rahmen der rechtlichen Börsenfähigkeit eher formaljuristische Kriterien zu erfüllen sind, ist die wirtschaftliche Börsenreife unabdingbar, um bei Investoren Interesse zur Zeichnung der Aktie hervorzurufen. Daher kann die wirtschaftliche Börsenreife auch als Börsenattraktivität bezeichnet werden. Da das Investoreninteresse auch von temporären Präferenzen und branchenspezifischen Besonderheiten bestimmt wird, gibt es hier keine „allgemeingültige“ Check-Liste, sondern eine Darstellung möglicher Voraussetzungen und Auswirkungen der wirtschaftlichen Börsenreife.

Die Erfüllung der formellen Voraussetzungen der rechtlichen Börsenfähigkeit bedeutet nicht zwangsläufig, dass ein Unternehmen auch ausreichend „attraktiv“ ist, um durch ein IPO Investoren zu gewinnen. Vielmehr muss es hier mit seiner wirtschaftlichen Börsenreife überzeugen. Zentraler Punkt ist die kommunizierbare Equity Story des Unternehmens, d. h. die Argumente, die für ein Investment in die Aktie sprechen. Nur wenn ausreichend viele Investoren die Equity Story auch „sexy“ finden, wird die Emission erfolgreich sein, d.h., alle angebotenen Aktien werden zum vorgesehenen Preis platziert.

Wesentliche Eckpunkte der wirtschaftlichen Börsenreife sind:

  • Vollständiges und kompetentes Management-Team

Gerade der Crash des Neuen Marktes hat gezeigt, dass viele Probleme von Unternehmen auf deren Management zurückzuführen sind. Deswegen wird von Banken und Investoren ein besonderes Augenmerk auf die Kompetenz des Management-Teams gelegt. Insbesondere muss die Position des Chief Financial Officer (CFO/Finanzvorstand) kompetent und glaubwürdig vertreten sein. Generell nicht in Frage kommt ein Alleinvorstand; das damit verbundene Risiko wird von Investoren im Allgemeinen als zu hoch eingestuft.

  • Geschäftsmodell

Es wäre unmöglich, von jedem Unternehmen, das an die Börse gehen möchte, zu verlangen, ein eigenes, noch nie da gewesenes Geschäftsmodell zu verfolgen. Das ist allenfalls bei einigen Hightech-Unternehmen der Fall, die sich auf völlig neuartige Innovationen und Erfindungen stützen. Wichtig ist, dass das Unternehmen über eine wettbewerbsfähige Produkt- bzw. Dienstleistungspalette verfügt sowie nachhaltig und skalierbare Umsatzerlöse und Erträge erzielt und das der technische und marktseitige „Proof of Concept“ durch eine belegbare Historie schon nachgewiesen ist (kein Start-up!). Dies ist entsprechend darzustellen, das bloße Kopieren von Geschäftsmodellen (Me-too-Konzept) ohne eindeutige Wettbewerbsvorteile ist nicht attraktiv für Investoren.

  • Marktumfeld

Die Equity Story eines Unternehmens wird auch durch dessen Marktumfeld geprägt. Ist das Unternehmen in einem Bereich tätig, der jung und per se ein Wachstumsmarkt ist, sind die Expansionsperspektiven des Unternehmens der Öffentlichkeit relativ leicht zu vermitteln. Aber auch in langsam wachsenden, reifen, stagnierenden oder sogar rückläufigen Märkten können Unternehmen ein individuelles Wachstum, etwa durch Zukäufe im Rahmen einer aktiven Marktkonsolidierung, generieren. Der Markt, seine Struktur und die zukünftigen Perspektiven sollten durch unabhängige Studien dokumentierbar sein.

  • Positionierung im Wettbewerb

Wichtig für die Equity Story ist die relative Wettbewerbsposition des Börsenaspiranten im Vergleich zum Konkurrenzumfeld. Ist die Situation dadurch gekennzeichnet, dass sehr viele Wettbewerber mit vergleichbarem Produkt- oder Dienstleistungsportfolio um den Kunden kämpfen, ist es umso wichtiger, nachvollziehbar darzulegen, warum und wie eine Outperformance der Marktentwicklung in der Zukunft möglich sein wird. Erfüllt das Unternehmen wichtige kritische Erfolgsfaktoren besser als andere Gesellschaften, können
USPs (Unique Selling Proposition / Alleinstellungsmerkmale) herausgearbeitet werden, die die zukünftige Entwicklung absichern und Investoren Vertrauen vermitteln.

  • Zukunftsstrategie

Bei einem IPO investiert der Investor in die Zukunft des Unternehmens. Daher kommt der Darstellung einer schlüssigen Unternehmensstrategie eine besondere Bedeutung zu (z. B. bzgl. Internationalisierung, Ausbau der Produktpalette durch Forschung und Entwicklung, Zukauf von Unternehmen). Dabei sollten die unterschiedlichen strategischen Stoßrichtungen differenziert dargestellt und begründet werden und auch eine zeitliche Einordnung der einzelnen Maßnahmen erfolgen. Die Umsetzungsschritte und deren Auswirkungen müssen selbstverständlich in der Unternehmensplanung abgebildet werden.

  • Financials

Die für eine schlüssige Equity Story notwendige Zukunftsfantasie spiegelt sich letztendlich in der Umsatz- und Ergebnisplanung wider. Den Investor interessieren sowohl die Ausgangsbasis (Vergangenheitsdaten) als auch die Planzahlen des Unternehmens für die nächsten drei bis fünf Jahre. Prinzipiell sollte die Abbildung der Planzahlen immer „premoney“ erfolgen, d. h. die Unternehmensentwicklung zeigen, die ohne Kapitalzufluss aus dem Börsengang realistisch ist. Die Weiterentwicklung der Planung in eine Post-Money-Betrachtung obliegt i. d. R. den Analysten, die im Vorfeld des IPOs das Unternehmen durchleuchten und eine Researchstudie erstellen. Bezüglich des Umfangs sind Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) und Kapitalflussrechnung /
Cashflow-Rechnung sowie die ausführliche Dokumentation der jeweils zugrunde liegenden Prämissen die Mindestanforderung.

Investorenanforderungen an Emittenten:

  • Überzeugendes Management-Team (Persönlichkeiten mit Track Record, möglichst keine „One-Man- Show“)
  • Transparentes und bewährtes Businessmodell mit klarer Unternehmensstrategie (attraktive Equity Story mit kommunizierbaren Alleinstellungsmerkmalen)
  • Stabile Erträge bzw. klarer „Path to Profitability“ (nachgewiesener Track Record, kein Konzept-IPO)
  • Wachstumsstory (Skalierbarkeit des Geschäftsmodells muss gegeben sein)
  • Klares Commitment von Management und Eigentümern zum Unternehmen (Halteverpflichtungen für Aktien nach dem Börsengang, vertretbare Umplatzierungsgrößen beim Börsengang)
  • Realistische Bewertungsvorstellungen

 

Autor: Dr. Rainer Mauer
PDF: Wirtschaftliche Börsenreife

2.3. Die innere Börsenreife

in Voraussetzung

Die innere Börsenreife eines IPO-Kandidaten bezieht sich auf die zentralen Funktionsbereiche der Unternehmensführung. So muss eine nachvollziehbare Unternehmensstrategie gegenüber dem Kapitalmarkt kommuniziert werden. Weiterhin ist eine plausible Unternehmensplanung vor dem IPO einzurichten. Ein den Kapitalmarkterfordernissen angepasstes Controlling, Risikomanagementsystem sowie ein internes und externes Rechnungswesen müssen ebenfalls vordem IPO im Unternehmen etabliert sein und nicht, wie in vielen Fällen praktiziert, erst nach dem Börsengang eingerichtet werden. Das gesamte Berichtswesen ist im Idealfall mindesten ein viertel Jahr vor dem IPO auf die Belange des Kapitalmarktes auszurichten.

Die Beurteilung der Börsenreife eines Unternehmens erstreckt sich in der Praxis auch auf die innere Börsenreife. Die Prüfung der inneren Börsenreife des Unternehmens umfasst im Wesentlichen die folgenden Aspekte der Unternehmensführung:

  • Unternehmensstrategie
  • Struktur und Effizienz der Unternehmensplanung
  • Controlling
  • Risikomanagementsystem (RM)
  • Internes und externes Rechnungswesen
  • Struktur des Berichtswesen
  • Führungs- und Organisationsstruktur des Unternehmens

Unternehmensstrategie

Ausgangspunkt der Prüfung der inneren Börsenreife ist die vom Management aufgestellte Unternehmensstrategie, die die Basis für die Börsenplanungdarstellt. Die Unternehmensstrategie beinhaltet grundsätzliche Entscheidungen des Unternehmensin Bezug auf eine Vielzahl von Aspekten, die für die Entwicklung des Unternehmens in der Zukunft von entscheidender Bedeutung sind. Beispielhaft hierfürsind:

  • Art und Umfang der Marktbearbeitung
  • Internationalisierung und Globalisierung
  • Wachstumspolitik (extern, intern)
  • Ergebnispolitik (Gewinn-, Umsatz-, Rentabilitäts- Ziele, Kennzahlen-Vorgaben)
  • Aussagen zu Kooperationen
  • Beschaffungs-, Produktions- und Finanzierungspolitik
  • Personalpolitik und Organisation des Unternehmens
  • Art und Umfang von Investitionen

Die Formulierung der Unternehmensstrategie erfolgt teilweise in einem komplexen Prozess in Form von Zielen, die das Unternehmen mittel- bis langfristig erreichen soll.

Die Unternehmensstrategie ist auch Gegenstand der Equity Story, die für eine erfolgreiche Aktienplatzierung im Mittelpunkt der Kommunikation zwischen dem Unternehmen und der Financial Community steht. Die Investoren müssen von der zukünftigen Unternehmensstrategie überzeugt werden, in der das Unternehmen aufgrund seiner Produkte und Leistungen, seiner Marktstellung, seiner Kreativität, seines Innovationspotenzials sowie der Qualifikation der Mitarbeiter und des Managements eine wirtschaftlich erfolgreiche Zukunft sieht.

Unternehmensplanung

Ist die Unternehmensstrategie für den Börsengang festgelegt worden, bedarf es zu deren Realisierung einer operativen Börsenplanung. Die operative Planung enthält Prognosen sowie einen Plan, mit dem diese Prognosen erreicht werden können. Das Planungssystem sollte erkennbar machen, wie im Unternehmen und ggf. über den gesamten Konzern geplant wurde. Die Qualität der Börsenplanung kann anhand verschiedener Kriterien beurteiltwerden:

  • Dokumentation der Planungsrichtlinie und der Planungsprämissen
  • Art der Planung (Top-down oder Bottom-up)
  • Umfang des Planungshorizontes (z. B. Drei- oder Fünfjahresplanung)
  • Art- und Detaillierungsgrad sowie Verknüpfung der Teilplanungen (Umsatz-, Absatz-, Personal-, Investitions-, Finanz-, Liquiditäts-, Bilanz-, Ergebnisplanung)
  • Quellen der Inputdaten
  • Abgleich der Plandaten mit Markt- und Branchenstudien
  • Berücksichtigung der Marktverhältnisse und Rahmenbedingungen (Branche, Wettbewerb (Peergroup), Kunden, politische und gesetzliche Veränderungen)

Die Planungskompetenz des Börsenaspiranten lässt sich am besten durch Abweichungsanalysen der Plan- und Ist-Größen in der Vergangenheit und Gegenwart belegen.

Organisation

Ein weiteres Zeichen für die innere Börsenreife eines Unternehmens ist eine transparente Unternehmens und Organisationsstruktur, die mit der strategischen Planung des Unternehmens übereinstimmen sollte.

Ursprünglich steuerlich motivierte schwer zu durchschauende Beteiligungsverhältnisse sollten vor dem Börsengang in transparente Strukturen überführt werden. Keinesfalls sollte bei den Investoren die Vermutung entstehen, dass intransparente Unternehmensstrukturen dazu dienen sollen, die Altgesellschafter zu bevorteilen.

In der Praxis zeigt sich häufig, dass die Organisationsstruktur mittelständischer Unternehmen den Erfordernissen der Börsenplanung nicht genügt. Wenn die Organisationsstruktur dem Wachstum des Unternehmens nicht standhalten kann, können die dem Kapitalmarkt kommunizierten finanzwirtschaftlichen Ziele nicht erreicht werden. Dies schlägt sich in der Entwicklung des Aktienkurses unmittelbar nieder. Die Investoren wenden sich als Folge ertragsstärkeren Unternehmen zu, was die spätere Aufnahme von zusätzlichem Eigen- und Fremdkapital über die Börse erschwert.

Im Rahmen der Prüfung der inneren Börsenfähigkeit erfolgt auch eine Analyse, inwieweit bestandsgefährdende Risiken durch ein angemessenes Risikomanagementsystem vom Management erkannt werdenkönnen. Hierbei handelt es sich um eine im Aktiengesetzfestgelegte Verpflichtung zur Einrichtung einesÜberwachungssystems (§ 91 Abs. 2 AktG).

Führungsstruktur

Das Management des zukünftig börsennotierten Unternehmens sollte vor dem Börsengang in allen wichtigen Funktionsbereichen gut besetzt sein, um den Anforderungen des Kapitalmarktes zu genügen. Der oder die Gründerunternehmer sollten möglichst nicht sämtliche Managementfunktionen auf sich vereinigen. Die Rechtsform der AG ist gerade für externe Manager sehr attraktiv.

Im Mittelpunkt der vorbörslichen Führungsstruktur steht aber auch die Besetzung des Aufsichtsrats. Der Aufsichtsrat ist nicht nur das zentrale Überwachungsorgan der Aktiengesellschaft, sondern fungiert auch als Berater des Vorstands und nimmt auf diese Weise Einfluss auf die Geschäftspolitik und Unternehmensstrategie. Das Amt des Aufsichtsrats wird nach gängigem Verständnis als „Nebenamt“ betrachtet. Dies darf nicht zu dem Missverständnisführen, dass es sich um nebensächliche Aufgaben handelt. Die Auswahl und die Qualifikation des Aufsichtsrats sind für die Fortentwicklung des Unternehmens von großer Bedeutung. Es handelt sich hierbei um eine wichtige strategische Entscheidung. Der Aufsichtsrat sollte unternehmerisch denken und frei von Interessenkonflikten sein. Für die Auswahl des Managements und des Aufsichtsrats sollte vor dem eigentlichen Börsengang ein Zeitraum von bis zu einem Jahr veranschlagt werden.

Rechnungswesen

Ein börsenfähiges Unternehmen muss auch über ein funktionierendes Rechnungswesen sowie einem Informations-und Controllingsystem verfügen, um die Einhaltung der Publizitätspflichten vor und nach dem Börsengang zu gewährleisten und um auf Ergebnisveränderungen kurzfristig reagieren zu können.

Sofern eine Notierung des Unternehmens im PrimeStandard angestrebt wird, ist die Anwendung der IFRS verpflichtend. Dies gilt nicht nur für die Berichterstattung des Unternehmens nach dem Börsengang, sondern auch für die Veröffentlichung historischer Finanzinformationen im Börsenzulassungsprospekt für die letzten drei Geschäftsjahre. Daraus resultierenvor dem Börsengang erhebliche Anforderungen an das Rechnungswesen. Es empfiehlt sich daher, sofrüh wie möglich mit der Umstellung der Rechnungslegung von HGB auf IFRS zu beginnen. Hieraus resultiert eine umfassende Organisationsveränderung (z. B. Anpassung der IT-Systeme, des Kostenrechnungssystems sowie des Controlling-Informationssystems). Erforderlich ist ferner die frühzeitige Rekrutierung von qualifiziertem IFRS-Personal. Diese Aspekte sollten in einer IPO-Zeitplanung Berücksichtigungfinden.

Unternehmen, die eine Notierung im Entry Standard anstreben, brauchen keine IFRS-Abschlüsse erstellen. Sofern ein Börsenprospekt erstellt werden soll, ergeben sich auch für diese Unternehmen Transparenzanforderungen in Bezug auf die Veröffentlichunggeprüfter historischer Finanzdaten. Das Rechnungswesen des Unternehmens sollte deshalb in der Lagesein, diese Informationen fristgerecht zur Verfügungzu stellen.

Controlling

Das Controlling ist eine zentrale Managementaufgabe. Aufgabe des Controllings ist die Unterstützungdes Managements bei der Planung, Steuerung und Kontrolle der Unternehmensziele durch eine adäquate Informationsversorgung über die leistungs- und finanzwirtschaftlichen Prozesse im Unternehmen. Inwieweit effiziente strategische und operative Controllinginstrumente vorliegen, ist deshalb auch Gegenstand der Prüfung der inneren Börsenfähigkeitdes Unternehmens.

Ein funktionierendes Controlling ist die fundamentale Voraussetzung für die Erstellung und die Erreichung einer Börsenplanung. Sofern die Kompetenzen zum Zeitpunkt des Börsengangs im Unternehmen nicht vorhanden sind, sind diese für einen Übergangszeitraum extern zu beziehen.

Autor: Günter Kaehlert
PDF: Die innere Börsenreife

2.4. Börsenreife des Managements

in Voraussetzung

Die Börsenreife des Managements ist eine weitere grundlegende Voraussetzung, um ein IPO erfolgreich durchführen zu können. Hierbei stehen die fachliche und die persönliche Börsenreife im Vordergrund. Während sich die fachliche Börsenreife erlernen lässt und durch ein hohes Maß an Erfahrung dokumentierbar ist, wird sich die persönliche Börsenreife immer nur an der individuellen Persönlichkeit des Managers messen lassen. Hierbei gibt es einige zentrale persönliche Attribute, die diese Börsenreife bestimmen.

Ein bedeutender Einflussfaktor für die Umsetzung der Börsenplanung und eines der wichtigsten Kriterien für die Entscheidung der Investoren ist die fachliche Kompetenz und die persönliche Börsenreife des Managements.

Das Management muss die Fähigkeit haben, die sich auf den Märkten bietenden Erfolgspotenziale zu erkennen und zu realisieren.

Während die fachliche Managementkompetenz anhand verschiedener Kriterien nachprüfbar ist, gestaltet sich dies bei der Beurteilung der persönlichen Börsenreife schwieriger.

Einen hohen Stellwert bei der Beurteilung der Managementkompetenz nimmt die Kommunikationsfähigkeit ein. Durch eine gute Kapitalmarktkommunikationsstrategie kann eine „Investor Relationship Management“-Beziehung aufgebaut werden, die zu einer positiven Wahrnehmung des Unternehmens am Kapitalmarkt genutzt werden kann.

Aus Unternehmens- bzw. Managementsicht ist es erforderlich, Zugang zu maßgeblichen Investorengruppen zu erhalten. Hierbei kommt es u. a. auf die Substanz der bereitgestellten Informationen sowie auf die Wahrhaftigkeit der Informationen an.

Von Bedeutung ist aber auch die Einstellung des Managements zu einer wertorientierten Unternehmensführung. Insbesondere für große börsennotierte Unternehmen ist die Orientierung an der Kapitalmarktperformance ein maßgeblicher Indikator für das unternehmerische Handeln.

Die Entwicklung des Aktienkurses reflektiert hierbei die Geschäftsentwicklung des Unternehmens sowie die vom Kapitalmarkt wahrgenommenen künftigen Chancen und Risiken.

Ein hoher Börsenwert des Unternehmens bringt in der Regel zum Ausdruck, dass die Erwartungen des Kapitalmarktes (Analysten und Anleger) erfüllt werden. Dies hat Auswirkungen auf die Unternehmensentwicklung. Durch die Akquisition von zusätzlichem Kapital steht nach einem Anstieg der Marktkapitalisierung Kapital für weitere Investitionen zur Verfügung. Diese stellen das Potenzial für weiteres Wachstum dar. Da die Kapitalmärkte dazu tendieren, vom Erfolg in der Vergangenheit auf den Erfolg der Zukunft zuschließen, erhöhen sich mithin die Umsatz- und Ertragserwartungen an das börsennotierte Unternehmen. Die Unternehmen – des Prime Standard und des General Standard – gelangen auf diese Weise in einen Wertsteigerungskreislauf. Wertsteigerungen sind jedoch nur möglich, wenn es dem Management gelingt, die (zusätzlich) verfügbaren Finanzmittel immer wieder umsatz- und ertragssteigernd zu reinvestieren. Ein Austausch des Managements börsennotierter Unternehmen erfolgt in der Regel dann, wenn die Marktkapitalisierung des Unternehmens an der Börse durch die aktuelle Unternehmensstrategie „vernichtet“ wird.

Für das Management mittelständischer Unternehmen bietet sich durch eine Notierung des Unternehmens am Entry Standard an der Frankfurter Wertpapierbörse die Möglichkeit, eben diesen Umgang mit dem Kapitalmarkt zu üben. Dies ist insbesondere vor dem Hintergrund vorteilhaft, das die Unternehmensstrategien mittelständischer Unternehmen nicht auf Quartale, sondern auf Jahre ausgelegt sind.

Die Börsenreife eines Unternehmens sollte frühzeitig und ggf. mit externer Unterstützung vom Management – auch in Bezug auf die eigenen Kompetenzen – auf den Prüfstand gestellt werden.

Bei Familienunternehmen sollte – sofern dies ein akutes Thema ist – vor dem Börsengang die Unternehmensnachfolge geregelt und in entsprechenden Nachfolgeplänen dokumentiert werden.

Autor: Günter Kaehlert
PDF: Börsenreife des Managements

2.5. Equity Story

in Voraussetzung

In einem Börsengang bildet die Herausarbeitung der Verkaufsargumente für eine neue Aktie neben der reinen mathematischen Bewertung die erfolgskritische Herausforderung für alle Projektbeteiligten.

Definition

Die Equity Story bildet die Basis der Kommunikation in einem Börsengang. Sie umfasst alle wesentlichen Charakteristika eines Unternehmens im Kapitalmarktumfeld und positioniert die Gesellschaft gegenüber potenziellen Investoren.

Über die Equity Story werden gegenüber zukünftigen Aktionären die Alleinstellungsmerkmale des Emittenten abgeleitet und in der Vermarktung aktiv und einheitlich eingesetzt.

Grundlage und gleichermaßen Zusammenfassung der Equity Story ist die SWOT-Analyse, welche unternehmensspezifische Stärken und Schwächen sowie marktbezogene Chancen und Risiken gegenüberstellt. Mit der Formulierung potenzieller Schwächen und Risiken wird eine proaktive Aufarbeitung von Investorenbedenken frühzeitig ermöglicht.

Einheitlichkeit der Kommunikation

Im Börsengang werden unterschiedliche Dokumente zur Information verschiedener Zielgruppen eingesetzt. Dies sind:

  • Wertpapierprospekt
  • Unternehmenspräsentation
  • Infobroschüre
  • Analysten-Reports
  • Internet-Auftritt
  • Pressemappen etc.

Nur eine von dem Emittenten sowie den begleitenden Banken und ggf. der Kommunikationsagentur einheitlich formulierte Equity Story stellt eine gleichlaufende Widergabe in den diversen Veröffentlichungen sicher. Die Equity Story sollte so fundamental und nachhaltig formuliert sein, dass sie auch nach dem IPO Bestand behält.

Bestandteile der Equity Story

Unternehmensspezifische Faktoren:

  • Geschäftsmodell
  • Produkte
  • Kunden
  • Management
  • Historie

Markt- und branchenspezifische Faktoren:

  • Attraktivität der Branche
  • Wettbewerbsposition
  • Markteintrittsbarrieren

Formale Faktoren:

  • Legale Struktur des Emittenten
  • Altaktionäre
  • Transaktionsstruktur

Unternehmensspezifische Faktoren:

Geschäftsmodell

Gegenüber Investoren ist es besonderswichtig, die Perspektive und Tragfähigkeitdes Geschäftsmodells herauszuarbeiten.

  • Welche Wachstumspozentiale werdengeboten?
  • Welche Dividende kann gezahltwerden?
  • Wofür sollen Emissionserlöse eingesetztwerden?
  • Welche zusätzlichen Wachstums-/Expansionsmöglichkeiten bestehendurch ein IPO?

Stichworte sind hierbei:

  • Internes Wachstum
  • Externes Wachstum
  • Bilanzoptimierung

Produkte

  • Wie verdient der Emittent sein Geld?
  • Was sind die Schlüsselfaktoren fürdie Umsatzgenerierung?
  • Wovon hängt die Akzeptanz derProdukte ab?
  • Wie laufen Produktlebenszyklen?
  • Ist das Geschäft saisonalen Schwankungenunterworfen?
  • Welche Entwicklungskosten müssenerwirtschaftet werden?
  • Wie ist die Produktion/Erbringungvon Dienstleistungen organisiert?
  • Wie ist die Abhängigkeit von Vorprodukten/Rohstoffen?

Kunden

  • Wie groß ist die Kundenbasis?
  • Wovon hängt das Verhalten meinerKunden ab?
  • Wie ist die wirtschaftliche Situationmeiner Kunden?
  • Gibt es eine große Integrierung indie Wertschöpfungsketten meinerKunden/Abhängigkeiten?
  • Gibt es eine Abhängigkeit/Dominanzvon einzelnen Kunden?

Management/Historie

  • Welche Erfahrung hat das Management?
  • Ist die Struktur des Unternehmens fürein kapitalmarktadäquates Reportingausgelegt?
  • Wie ist das Unternehmen am Marktpositioniert, gibt es historischeMarkennamen/Patente?
  • Gibt es Zugang zu qualifiziertemPersonal?
  • Gibt es einen gut positionierten„Brand Name“ der Gesellschaft?

Markt- und branchenspezifische Faktoren:

Attraktivität der Branche

  • Beschreibung der Branche, in dersich der Emittent bewegt, sowie dieHerausarbeitung der Chancen desEmittenten in dem beschriebenenMarktumfeld
  • Belege über Marktstudien mitWachstumsraten oder Konsolidierungsszenarien
  • Erläuterung von Annahmen zumtechnischen Fortschritt etc.

Wettbewerbsposition

  • Beschreibung der Konkurrenten
  • Benchmarking über Vergleich bezüglichProduktportfolien, Produktionstechniken,Vertriebskonzepte etc.
  • Ableiten von Marktanteilen undnach Möglichkeit Herstellung einerBeziehung zum Gesamtmarkt

Markteintrittsbarrieren

  • Alleinstellungsmerkmale durch z. B.zeitlichen, technischen oder monetärenVorsprung belegen
  • Verdeutlichung der Kosten/Investitionen/Managementfähigkeiten, die einKonkurrent aufbringen müsste, um ineine ähnliche Wettbewerbspositionzu gelangen

Regulatorisches Umfeld

  • Relevante Gesetze
  • Subventionen
  • Regulierungen
  • Monopole

Darstellung für alle relevanten Teilmärkteund Jurisdiktionen erforderlich.

Formale Faktoren:

Legale Struktur

  • Rechtsform des Emittenten (AG, KGaA, ausländischeKapitalgesellschaft etc.)
  • Gesellschaftsstruktur des Emittenten (Tochtergesellschaften,Holding, Konglomerat etc.)
  • Beziehungen (Verträge) mit dem Unternehmennahestehenden Personen (Altaktionäre, Schwestergesellschaften)
  • Gesellschaftsrechtliche Historie

Verhalten Altaktionär

  • Verbleib im Unternehmen (langfristig)
  • Umplatzierungswunsch
  • Totaler Rückzug
  • Wunsch nach Beibehaltung der unternehmerischenKontrolle (Sperrminoritäten)
  • Personalunion von Vorstand und wesentlichenAltaktionären a klare vertragliche Regelungen

Transaktionsstruktur

Verarbeiten der Ausgangslage in eine für alleInteressengruppen akzeptable Struktur. Folgendeindividuelle Ziele treffen aufeinander:

  • Vermögenssituation der Altaktionäre
  • Kapitalbedarf des Emittenten
  • Renditeerwartung von institutionellen Investoren
  • Anlageziele potenzieller Privatanleger

Autor: Ute Gerbaulet
PDF: Equity Story

2.6. Rechtsformen für ein IPO

in Voraussetzung

Ein Börsengang setzt die freie Handelbarkeit der angebotenen Wertpapiere voraus. Dementsprechend muss für den Börsengang eine Gesellschaftsform gewählt werden, deren Anteile frei handelbar sind. Diese Voraussetzung erfüllen in Deutschland nur die Aktiengesellschaft (AG), die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) und die Societas Europaea (SE).

Aktiengesellschaft (AG)

Die AG ist die mit weitem Abstand am häufigsten verwendete Rechtsform börsennotierter Gesellschaften. Sie ist eine Publikumsgesellschaft mit einem offenen, häufig wechselnden Gesellschafterkreis und ihrer Konzeption nach als „Kapitalsammelstelle“ angelegt. Die AG verfügt über eine eigene Rechtspersönlichkeit. Die Haftung der Aktionäre ist ausgeschlossen, das in Aktien zerlegte Grundkapital bildet das Mindesthaftkapital für Gläubiger der AG. Aktien einer börsennotierten AG sind regelmäßig voll gewinnberechtigt und mit jeweils dem gleichen Stimmrecht ausgestattet (Stammaktien). Daneben können auch Vorzugsaktien ausgegeben und an der Börse zugelassen werden, die ein Vorrecht bei der Verteilung des Bilanzgewinns, dafür aber in der Regel kein Stimmrecht in der Hauptversammlung gewähren.

Die Organe der Gesellschaft sind der Vorstand, der Aufsichtsrat und die Hauptversammlung. In der AG ist die Geschäftsleitung weitgehend selbständig und von den Kapitalgebern abgekoppelt (Trennung von Eigentum und Management).

Die Geschäftsleitung und Vertretung der AG ist Aufgabe des (aus einer oder mehreren Personen bestehenden) Vorstands. Er handelt eigenverantwortlich und frei von Weisungen. Der Aufsichtsrat bestellt bzw. beruft den Vorstand ab und überwacht dessen Tätigkeit. Hierzu sind ihm entsprechende Befugnisse, wie etwa die Prüfung der Bücher und Abschlüsse oder die Etablierung von Zustimmungsvorbehalten zu einzelnen Geschäftsführungsmaßnahmen durch das Aktiengesetz zugewiesen. Der Hauptversammlung obliegt die Willensbildung und Beschlussfassung in den durch Gesetz festgelegten wesentlichen Gesellschaftsangelegenheiten. Hierzu zählen die Bestellung der Aufsichtsratsmitglieder, die Verwendung des Bilanzgewinns, die Entlastung der Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat, die Bestellung des Abschlussprüfers, Satzungsänderungen, Maßnahmen der Kapitalbeschaffung bzw. Kapitalherabsetzung sowie die Auflösung der Gesellschaft.

Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA)

Die KGaA ist, vereinfacht ausgedrückt, eine Hybridform aus Kommanditgesellschaft und AG. Sie verfügt über zwei unterschiedliche Gesellschaftertypen, Kommanditaktionäre und (persönlich und unbeschränkt haftende) Komplementäre. Ähnlich der AG verfügt sie über drei Organe: die Hauptversammlung der Kommanditaktionäre, den Aufsichtsrat und die Komplementäre.

Die Komplementäre werden in der Satzung bestimmt. Ihnen obliegt die Geschäftsführung und Vertretung der Gesellschaft. Auch juristische Personen (z. B. GmbH) können die Funktion des Komplementärs übernehmen. Außergewöhnliche Geschäfte bedürfen der Zustimmung der Kommanditaktionäre. Der Aufsichtsrat führt Beschlüsse der Kommanditaktionäre aus und überwacht die Geschäftsführung ähnlich dem Aufsichtsrat der AG. Jedoch kommt ihm weder Personalhoheit über die Komplementäre zu, noch verfügt er über die Befugnis zur Aufstellung eines Katalogs von zustimmungspflichtigen Geschäftsführungsmaßnahmen. Die Stellung der Komplementäre ist also stärker als die des Vorstands einer AG. Grundlegende Beschlüsse der Hauptversammlung der Kommanditaktionäre, wie etwa Satzungsänderungen, Umwandlungen sowie die Auflösung der Gesellschaft, nicht aber die Bestellung und Abberufung von Aufsichtsratsmitgliedern, die Entlastung der Aufsichtsratsmitglieder und der Komplementäre, unterliegen der Zustimmung durch die Komplementäre. Die Rechtsform der KGaA bietet im Vergleich zur AG größere gesellschaftsvertragliche Gestaltungsfreiheiten. Aus den reduzierten Kompetenzen des Aufsichtsrats folgt zudem eine mitbestimmungsrechtliche Privilegierung. Dennoch gilt die KGaA aufgrund ihrer wenig transparenten Struktur und der schwächeren Rechtsstellung der Kommanditaktionäre im Vergleich zur AG am Kapitalmarkt als weniger attraktiv und ist daher weitaus weniger verbreitet.

Societas Europaea (SE)

Die SE wurde im Jahr 2004 durch die VO (EG) Nr. 2157/2001 (SE-VO) – konkretisiert durch das vom Bundesgesetzgeber erlassene SE-Ausführungsgesetz und SE-Beteiligungsgesetz – eingeführt. Die SE kann danach nur bei Vorliegen eines grenzüberschreitenden Bezugs gegründet werden (z. B. durch Verschmelzung von Aktiengesellschaften aus verschiedenen Mitgliedsstaaten oder als Holding-SE für Tochtergesellschaften aus verschiedenen Mitgliedsstaaten). Für eine in Deutschland eingetragene SE gelten grundsätzlich die Regeln der AG entsprechend. In der jüngeren Vergangenheit wechselten mehrere börsennotierte Gesellschaften in die – an Bedeutung zunehmende – Rechtsform der SE. Die Organisationsverfassung der SE bietet Wahlfreiheit zwischen einem dualistischen und einem monistischem System. Im dualistischen System verfügt sie über ein Leitungs- und ein Aufsichtsorgan. Das monistische System sieht dagegen lediglich ein einziges Verwaltungsorgan vor. In jedem Fall verfügt die SE über eine Hauptversammlung der Aktionäre. Das dualistische System entspricht im Wesentlichen dem System einer deutschen Aktiengesellschaft. Im monistischen System fallen die Kompetenzen zur Geschäftsführung und Aufsicht im Verwaltungsorgan (Verwaltungsrat) zusammen. Die Hauptversammlung der Aktionäre ist im Wesentlichen entsprechend der deutschen AG geregelt.

Die Rechtsform der SE wird vor allem bei grenzüberschreitenden Fusionen und Restrukturierungen gewählt. Bei europaweiten Konzernstrukturen lässt sich so beispielsweise eine Verminderung der Organisationskosten des Konzerns erreichen. Das Wahlrecht zwischen monistischem und dualistischem System kann zudem den Marktbedingungen besser Rechnung tragen. Die Rechtsform der SE kann unter Umständen auch zu positiven externen wie internen psychologischen Effekten verhelfen (Europäisierung von Image, Goodwill sowie Corporate Culture und Identity).

Autor: Prof. Dr. Michael Schlitt / Dr. Susanne Schäfer / Dr. Thorsten Becker
PDF: Rechtsformen für ein IPO

2.7. Umwandlungen vor einem IPO

in Voraussetzung

Befindet sich das Unternehmen, dessen Gang an die Börse bevorsteht, noch nicht in der Rechtsform der AG, KGaA oder SE, muss es zunächst in eine dieser Rechtsformen umgewandelt werden. Zudem sind im Vorfeld eines Börsengangs häufig Umstrukturierungsmaßnahmen innerhalb des Konzerns erforderlich, z. B. um weitere Geschäftsbereiche auf den Börsenkandidaten zu übertragen oder um steuerliche oder organisatorische Maßnahmen umzusetzen.

Einbringung

Das Vermögen des Unternehmens, das an die Börse gebracht werden soll, kann etwa im Wege der Einzelrechtsnachfolge in eine existierende oder neu zu gründende AG, KGaA oder SE eingebracht werden. Die Übertragung der Vermögensgegenstände erfolgt dann einzeln nach Maßgabe der Vorschriften des bürgerlichen Rechts. Bei einer bereits bestehenden Gesellschaft kann das zu übertragende Vermögen als Einlage im Rahmen einer Sachkapitalerhöhung, bei der Neugründung der Gesellschaft als Einlage im Rahmen einer Sachgründung eingebracht werden. Oftmals bietet sich jedoch, etwa aus steuerlichen Gründen, eine Umwandlung der existierenden Gesellschaft nach den Vorschriften des Umwandlungsgesetzes an (insb. Verschmelzung, Spaltung, Formwechsel). Diese erfolgt im Wege der Gesamtrechtsnachfolge, d. h. mit dem „automatischen“ Übergang des Vermögens als Ganzes (bzw. des Vermögensteils bei der Spaltung) auf den aufnehmenden Rechtsträger.

Verschmelzung

Eine Verschmelzung ist die Übertragung des gesamten Vermögens eines oder mehrerer Rechtsträger auf einen bereits bestehenden oder neu gegründeten Rechtsträger unter Auflösung des oder der übertragenden Rechtsträger. Den Anteilsinhabern der übertragenden Rechtsträger werden neue Anteile an dem übernehmenden Rechtsträger gewährt.

Spaltung

Zur Abtrennung von einzelnen Unternehmensteilen in eine neue Rechtsform kommt eine Spaltung in Betracht. Diese kann unterschiedlich erfolgen: Bei der Aufspaltung überträgt ein Rechtsträger sein gesamtes Vermögen auf mindestens zwei bereits bestehende oder neu gegründete Rechtsträger und erlischt hierbei ohne Liquidation. Die Anteilsinhaber des aufspaltenden Rechtsträgers werden an den übernehmenden Rechtsträgern beteiligt.

Bei der Abspaltung wird nur ein Teil des Vermögens auf einen oder mehrere bestehende oder neu gegründete Rechtsträger übertragen. Im Übrigen bleibt der abspaltende Rechtsträger mit seinem verbleibenden Vermögen bestehen. Die Anteilseigner erhalten zu ihren Anteilen an dem abspaltenden Rechtsträger Anteile an dem neuen Rechtsträger hinzu (z. B. Abspaltung von Lanxess durch Bayer).

Bei der Ausgliederung erfolgt die Übertragung der Vermögensgegenstände auf eine Tochtergesellschaft. Sie ähnelt der Abspaltung mit dem Unterschied, dass Anteilsinhaber des aufnehmenden Rechtsträgers nicht die Anteilsinhaber des ausgliedernden Rechtsträgers werden, sondern der ausgliedernde Rechtsträger selbst. Es entsteht somit ein Mutter-Tochter-Verhältnis (Konzernverhältnis), das Grundlage für einen Börsengang einer Tochtergesellschaft (Equity Carve-out) sein kann.

Formwechsel

Bei einem Formwechsel, etwa von einer GmbH oder einer GmbH & Co. KG in eine AG, findet – im Gegensatz zu den anderen Varianten der Umwandlung – keine Vermögensübertragung statt. Die wirtschaftliche und rechtliche Identität des formwechselnden Rechtsträgers bleiben unberührt. Durch die Umwandlung wird lediglich die Rechtsform und damit das zugrunde liegende rechtliche Regime gewechselt. Der ursprüngliche Anteilsinhaberkreis bleibt ebenso wie sämtliche Außenbeziehungen des Rechtsträgers unverändert bestehen.

Durchführung der Umwandlung

Sämtliche vermögensübertragenden Umwandlungen erfordern den Abschluss eines Vertrages zwischen den beteiligten Rechtsträgern (Verschmelzungs- oder Spaltungsvertrag), denen die jeweilige Anteilseignerversammlung jeweils mit den erforderlichen Mehrheiten zustimmen muss. Über den Formwechsel fasst die Anteilseignerversammlung einen Beschluss, ohne dass diesem (mangels Beteiligung weiterer Rechtsträger) ein Vertrag zugrunde liegt. Gegebenenfalls sind weitere Maßnahmen, wie die Erfüllung von Berichtspflichten, die Einholung von Prüfungsberichten oder die Aufstellung von Umwandlungsplänen (z. B. Verschmelzungs- oder Spaltungsplan) erforderlich. Mit der Eintragung der Umwandlung in das Handelsregister ist die Umwandlung vollzogen. Im Zuge eines Rechtsformwechsels sind stets auch die steuerlichen und bilanziellen Aspekte der Umstrukturierung zu berücksichtigen, so dass gegebenenfalls auch in dieser Hinsicht zusätzliche Maßnahmen erforderlich sind.

Fristen

Verfügt die betroffene Gesellschaft im Vorfeld des Börsengangs lediglich über einen überschaubaren Kreis an Gesellschaftern und sind diese mit der geplanten Maßnahme einverstanden, lässt sich die Umwandlung weitgehend unter Verzicht auf Form und Frist beschließen. Zu beachten ist jedoch, dass der Vertrag bzw. sein Entwurf einen Monat vor der Gesellschafterversammlung, die über eine Umwandlung beschließt, einem etwa vorhandenen Betriebsrat zugeleitet werden muss. Hat die Umwandlung, wie etwa die Verschmelzung, auf Grundlage einer Bilanz zu erfolgen, muss die Anmeldung spätestens acht Monate nach dem Bilanzstichtag erfolgen.

Autoren: Prof. Dr. Michael Schlitt / Dr. Susanne Schäfer / Dr. Thorsten Becker
PDF: Umwandlungen vor einem IPO

2.8. Kapitalerhöhung zum IPO

in Voraussetzung

Im Zuge eines IPOs wird typischerweise eine Kapitalerhöhung durchgeführt, da die Ausgabe neuer Aktien gegen Zufluss zusätzlicher Finanzmittel von Investoren als Indiz für eine überzeugende Equity Story, insbesondere künftiges Wachstum, gewertet wird. Eine gestärkte Eigenkapitalausstattung kann darüber hinaus auch zu verbesserten Finanzierungskonditionen in der Zukunft führen, positive Auswirkungen auf den (zukünftigen) Börsenkurs entfalten, gesellschaftsrechtliche Vorteile mit sich bringen (z. B. höheres genehmigtes Kapital, höhere Nachgründungsschwelle) oder Bilanzrelationen optimieren. Die Kapitalerhöhung erfolgt gegen Bareinlagen, und zwar entweder als ordentliche Kapitalerhöhung durch Beschluss der Hauptversammlung oder als solche aus genehmigtem Kapital. Da ein Ziel eines Börsengangs die Gewinnung neuer Investoren ist, verzichten die Aktionäre i. d. R. auf ihr Bezugsrecht.

Einleitung

Da das Grundkapital der AG in ihrer Satzung festgelegt ist, ist eine Kapitalerhöhung, mit der diese Kapitalziffer verändert wird, nur als Satzungsänderung möglich. Daher bedarf jede Kapitalerhöhung eines Beschlusses der Aktionäre im Rahmen der Hauptversammlung und der Eintragung in das Handelsregister. Der Hauptversammlungsbeschluss erfordert eine Mehrheit, die mindestens drei Viertel des bei Beschlussfassung anwesenden Grundkapitals umfasst, daneben zusätzlich die einfache Stimmenmehrheit.

Zum Schutz der bestehenden Aktionäre vor Verwässerung ihrer Beteiligungsquote und zur Wahrung des Gleichbehandlungsgrundsatzes sieht das Aktienrecht vor, dass neue Aktien grundsätzlich zunächst den Altaktionären – in anteiliger Höhe ihrer Beteiligung – zum Bezug angeboten werden müssen. Sollen Dritte neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung erhalten, muss das Bezugsrecht der Aktionäre entweder in dem Kapitalerhöhungsbeschluss ausgeschlossen oder durch einen Verzicht der Aktionäre freigegeben werden. Da die Gesellschaft vor der ersten Börsennotierung i. d. R. über einen überschaubaren, geschlossenen Kreis von Aktionären verfügt, die den Börsengang allesamt mittragen, wird auf das Bezugsrecht beim Börsengang in der Regel verzichtet. Im Übrigen kann der Gang an die Börse möglicherweise eine sachliche Rechtfertigung eines Bezugsrechtsausschlusses darstellen, wenn die Erschließung des Kapitalmarktes im besonderen Interesse der Gesellschaft liegt.

Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln

Im Vorfeld eines Börsengangs wird häufig eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln durchgeführt. Ziel ist es, die Aktie „leichter“ zu machen, also den je Aktie repräsentierten Unternehmenswert zu verringern. Auf diese Weise soll die breite Platzierung der Aktie bei einer Vielzahl von Investoren erleichtert werden.

Bei der Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln werden keine Einlagen geleistet – es erfolgt somit kein Mittelzufluss. Vielmehr werden die bei der Gesellschaft bereits vorhandenen Rücklagen in neues Kapital umgewandelt. Man spricht deshalb auch verbreitet von „Gratisaktien“. Voraussetzung dafür ist, dass die Gesellschaft über ausreichende Kapitaloder Gewinnrücklagen verfügt, die im letzten Jahresabschluss oder in einer besonderen Zwischenbilanz ausgewiesen sein müssen. Die Kapitalerhöhung kann entweder durch Ausgabe neuer Aktien oder Erhöhung des Nennwertes der bestehenden (Stück-) Aktien erfolgen. Werden neue Aktien ausgegeben – wie typischerweise in Vorbereitung eines Börsengangs – stehen diese zwingend den Altaktionären im Verhältnis ihrer bestehenden Beteiligung zu.

Ordentliche Kapitalerhöhung

Eine IPO-Kapitalerhöhung kann entweder als ordentliche Kapitalerhöhung durch einen Beschluss der Hauptversammlung oder durch Ausnutzung eines genehmigten Kapitals erfolgen. Hat die Hauptversammlung eine ordentliche Kapitalerhöhung beschlossen, werden die neuen Aktien gezeichnet und die Einlagen darauf geleistet. Nach Zeichnung und Einlageleistung wird die Durchführung der Kapitalerhöhung zum Handelsregister angemeldet. Mit erfolgter Eintragung in das Handelsregister ist das Grundkapital erhöht. Das Aktiengesetz gestattet die Einlageerbringung im Rahmen der Kapitalerhöhung durch Bar- und durch Sacheinlagen, wobei IPO-Kapitalerhöhungen stets als Barkapitalerhöhung erfolgen. Der Hauptversammlungsbeschluss muss die Art der Einlageerbringung festsetzen. Bareinlagen sind so zu leisten, dass sie zur freien Verfügung des Vorstands stehen.

In der Regel agieren die den Börsengang begleitenden Banken als „technische Abwicklungsstelle“. Dabei werden die neuen Aktien zunächst komplett von den Banken zum geringsten Ausgabebetrag gezeichnet und den Investoren dann im Wege des sogenannten Bookbuildings angeboten. Anschließend erfolgt die Platzierung im Markt zu den mit dem Bookbuilding bestimmten Konditionen. Die Differenz zwischen dem genehmigten Ausgabebetrag und dem Platzierungspreis, zu dem die Aktien an die Investoren verkauft werden, wird nach Abschluss des Angebots an die Gesellschaft abgeführt.

Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital

Statt die Kapitalerhöhung unmittelbar zu beschließen, kann die Hauptversammlung den Vorstand für die Dauer von bis zu fünf Jahren ermächtigen, eine Kapitalerhöhung durch Sach- oder Bareinlagen durchzuführen. Dieser kann dann mit Zustimmung des Aufsichtsrats zum bestmöglichen Zeitpunkt schnell und flexibel neues Eigenkapital beschaffen. Die Höhe des genehmigten Kapitals ist beschränkt auf die Hälfte des im Zeitpunkt des Wirksamwerdens der Ermächtigung vorhandenen Grundkapitals. Zur Durchführung sind in der Regel je zwei Beschlüsse von Vorstand und Aufsichtsrat erforderlich: Zunächst beschließt der Vorstand die Ausnutzung des genehmigten Kapitals mit lediglich einer Maximalzahl zu schaffender Aktien („bis zu“) und legt eine Preisspanne für den Platzierungspreis fest. Dieser Beschluss unterliegt bereits der Zustimmung durch den Aufsichtsrat. Im Anschluss werden die Aktien im Wege des Bookbuildings angeboten. Nach Abschluss des Angebots werden die Anzahl der neuen Aktien und der Platzierungspreis festgelegt. Auch dieser Beschluss erfordert die Zustimmung des Aufsichtsrates.

Auch im Rahmen eines Börsenganges ist die Ausnutzung eines genehmigten Kapitals möglich. Je nach Strukturierung der Transaktion und Lage der Gesellschaft sind aber die Vor- und Nachteile der Kapitalerhöhungsarten zu berücksichtigen: Eine ordentliche Kapitalerhöhung bedarf grundsätzlich keines gesonderten Aufsichtsratsbeschlusses. Zudem bleibt ein bestehendes genehmigtes Kapital unangetastet für Geschäftschancen nach dem Börsengang (z. B. Unternehmenserwerb durch Ausgabe neuer Aktien als Akquisitionswährung). Ein mit der ordentlichen Kapitalerhöhung zeitgleich beschlossenes genehmigtes Kapital kann mit einem größeren Volumen ausgestattet werden.

Bei der ordentlichen Kapitalerhöhung müssen jedoch – soll kurzfristig unter Verzicht auf Form und Frist beschlossen werden – alle Aktionäre zugegen oder vertreten sein, was bei Gesellschaften mit größerem Aktionärskreis aufwändig ist. Darüber hinaus muss eine ordentliche Kapitalerhöhung spätestens sechs Monate nach Beschlussfassung durchgeführt werden, so dass dessen Einsatz unflexibler als der eines genehmigten Kapitals ist.

Mögliche Probleme im Zusammenhang mit Kapitalerhöhungen

Einlageleistungen sind grundsätzlich zur freien Verfügung des Vorstands zu leisten. Da sie Teil des den Gläubigern als potenzielle Haftungsmasse bereitstehenden Grundkapitals sind, dürfen sie grundsätzlich weder unmittelbar noch mittelbar an die Aktionäre zurückgezahlt werden (Grundsatz der Kapitalerhaltung). Da die den Börsengang begleitenden Banken wegen der technischen Abwicklung zwischenzeitlich Aktionäre werden, sind besondere Vorkehrungen zu treffen, wenn Darlehen bei diesen Banken aus dem Emissionserlös zurückgeführt werden sollen.

Autoren: Prof. Dr. Michael Schlitt / Dr. Susanne Schäfer / Dr. Thorsten Becker
PDF: Kapitalerhöhung zum IPO (1,4 MB)

2.9. Zulassungsvoraussetzungen der Börsensegmente

in Voraussetzung

Autor: Michael Oppermann
PDF: Zulassungsvoraussetzungen der Börsensegmente