5.1. Unternehmenswert und Emissionspreis

in Erlöse und Kosten

Die Ermittlung eines marktgerechten Emissionspreises stellt eine der bedeutendsten Aufgaben im Rahmen eines Börsenganges dar. Die Höhe der Preisspanne und der finale Emissionspreis haben einen wesentlichen Einfluss auf die Platzierbarkeit und den unmittelbaren sowie langfristigen Erfolg eines Börsenganges. Die Schwierigkeit der marktgerechten Festlegung des Emissionspreises wurde in den letzten Jahren weltweit, vor allem in euphorischen Marktphasen, sichtbar. So betrug im Zeitraum 1990 bis 2004 das durchschnittliche Underpricing pro Neuemission in den USA 20,36 % und in Deutschland 37,42 %.
Als Under-/Overpricing wird die Differenz zwischen dem Schlusskurs des ersten Handelstags einer Neuemission zu ihrem Ausgabepreis bezeichnet. Für die Investoren stellt das Underpricing einen Zeichnungsgewinn, für das Unternehmen und die Altaktionäre jedoch – insbesondere bei signifikanten Underpricing von über 10 % – das Nichtausschöpfen des maximal möglichen Emissionserlöses („money left on the table“) dar. Die Preisfindung findet letztlich immer im Dialog zwischen Investoren, den betreuenden Banken, den Altaktionären und dem Emittenten statt.

Überblick der praxisrelevanten Bewertungsmethoden

Es werden hier nur die Bewertungsverfahren dargestellt, die sich in der Praxis etabliert haben und vom Kapitalmarkt und den Investoren angewandt und akzeptiert werden.

Discounted-Cashflow-Methode (DCF)

Die Discounted-Cashflow-Methode ist die dominierende zukunftserfolgsorientierte Bewertungsmethode im Rahmen der Preisfestlegung bei Börsengängen. Neben der DCF-Methode besitzt auch die Ertragswertmethode praktische Relevanz, wird aber im Rahmen der Bewertung von Börsenkandidaten kaum verwendet.

Bei dem DCF-Ansatz wird der heutige Unternehmenswert durch Diskontierung der periodenspezifischen zukünftigen Cashflows ermittelt. Dabei wird bei der Equity-Methode der Eigenkapitalwert des Unternehmens durch Diskontierung der den Eigenkapitalgeber zustehenden Cashflows ermittelt. Bei der Entity-Methode wird der Unternehmensgesamtwert durch Abzinsung der erwarteten Cashflows des zu bewerteten Unternehmens bestimmt. Bei der Entity-Methode bestehen drei gängige Varianten: der Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz), der Total-Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz) sowie der Adjusted-Present-Value- Ansatz (APV-Ansatz).

Im Folgenden wird der Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz) detailliert erläutert, da dieser in der Praxis das gängigste Konzept darstellt.

Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC -Ansatz)

Bei der Anwendung des WACC-Ansatzes werden die zukünftigen Free Cashflows mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten abdiskontiert. Verfügt das zu bewertende Unternehmen über nicht betriebsnotwendiges Vermögen, wird dieses aufaddiert, um zu dem Unternehmensgesamtwert zu gelangen. Im nächsten Schritt ist der Marktwert des Nettofremdkapitals (Saldo des verzinslichen Fremdkapitals und der flüssigen Mittel) abzuziehen, um den Marktwert des Eigenkapitals zu ermitteln:

Die indirekte Ableitung des Free Cashflows aus dem Jahresabschluss ergibt sich wie folgt:

= Jahresüberschuss
+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen
+/- Abschreibungen/Zuschreibungen
+/- Zuführung/Auflösung Rückstellungen
-/+ Zunahme/Abnahme des Working Capitals
-/+ Zunahme/Abnahme aktivischer Rechnungsabgrenzungsposten
+/- Zunahme/Abnahme passivischer Rechnungsabgrenzungsposten
- Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände
- Investitionen in das Sachanlagevermögen
= Operativer Einzahlungsüberschuss (Free Cashflow)

Der Free Cashflow stellt den aus den laufenden erfolgswirksamen geschäftlichen Aktivitäten resultierenden finanziellen Überschuss eines Unternehmens dar.

Ausgangsbasis für die Ermittlung der zukünftigen Free Cashflows sind detaillierte Planungsrechnungen für die nachfolgenden fünf bis acht Jahre, bestehend aus GuV-Rechnungen, Bilanzen und Kapitalflussrechnungen sowie im Anschluss an die detaillierte Planungsphase der Übergang in eine beständige Unternehmensphase – die ewige Rente. In dieser Phase wird kein weiteres oder ein beständiges Wachstum (z. B. Wachstum des Bruttoinlandproduktes) bei konstant bleibenden Profitabilitätsmargen angenommen.

Als Diskontierungsfaktor werden die gewogenen Kapitalkosten des Unternehmens herangezogen (die Summe aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten).

mit:
rE Eigenkapitalkosten
E Marktwert des Eigenkapitals
V Unternehmensgesamtwert
rD Fremdkapitalkosten
T Steuerquote
D Marktwert des Fremdkapitals

Die Eigenkapitalkosten, die in der Regel über das Capital Asset Pricing Model (CAPM) bestimmt werden, berechnen sich aus der Summe eines risikolosen Basiszinses und einer unternehmensindividuellen Risikoprämie:

rE = rF + β* (rM–rF)

mit
rE Eigenkapitalkosten
rF risikoloser Basiszins
β*(rM–rF) Risikoprämie
rM Marktrendite
(rM–rF) Marktrisikoprämie
β Beta-Faktor

Der Beta-Faktor, der die Volatilität einer einzelnen Aktie in Relation zur Volatilität des Marktportfolios (z.B des MSCI World Index) beschreibt, wird i. d. R. aus der historischen Ableitung ermittelt (historisches Beta). Von manchen Marktteilnehmern (u. a. Oppenheim Research) wird der ß-Faktor auch aus strukturellen Komponenten plausibilisiert und bestimmt.

Die Fremdkapitalkosten errechnen sich aus den Kosten für zinstragendes, langfristiges Fremdkapital des zu bewertenden Unternehmens, abzüglich der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield).

Multiplikatorenbewertungen

Bei der Multiplikatorenbewertung wird der (potenzielle) Marktwert eines nicht börsennotierten Unternehmens auf Basis von beobachteten Marktwerten von ökonomisch gleichwertigen Referenzobjekten (vergleichbaren Unternehmen) ermittelt. Ein Multiplikator zeigt das Verhältnis zwischen dem beobachteten Marktwert eines Unternehmens und einer Überschussgröße desselben Unternehmens auf.

Die Multiplikatorenbewertung findet im Rahmen der Preisermittlung eines Börsenganges i. d. R. auf der Basis von den folgenden Überschussgrößen statt:

  • EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte)
  • EBIT (Ergebnis vor Zinsen und Steuern)
  • Jahresüberschuss (Ergebnis nach Steuern)

Im ersten Schritt werden mit dem Börsenaspiranten vergleichbare, börsennotierte Unternehmen ermittelt. Vergleichbare Unternehmen sollten neben demselben Industriefokus idealerweise auch über eine vergleichbare Größenordnung, einen ähnlichen regionalen Fokus sowie über gleichartige Profitabilitätsmargen verfügen. Ist das zu bewertende Unternehmen in verschiedenen Branchen tätig, können auch verschiedene Untergruppen an vergleichenden Unternehmen herangezogen werden, um eine sogenannte „Sum-of-the-Parts“-Bewertung durchzuführen.

Im nächsten Schritt wird dann das Verhältnis zwischen beobachtetem Marktwert der einzelnen Vergleichsunternehmen und den Überschussgrößen der jeweiligen Unternehmen ermittelt.

Eine detaillierte Beschreibung der Vorgehensweise erfolgt in den nächsten Abschnitten, in denen die drei gängigsten Multiplikatorenverfahren – KGV, EV/EBITDA und EV/EBIT – beschrieben werden.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist nach wie vor die am häufigsten verwendete Kennzahl bei institutionellen und privaten Investoren. Das KGV sagt aus, mit dem Wievielfachen des Jahresüberschusses des laufenden oder nächsten Jahres ein Unternehmen aktuell bewertet ist (z. B. ein KGV von 10 auf das laufende Jahr bedeutet, dass die Aktie mit dem 10-fachen des erwarteten Gewinns pro Aktie des laufenden Jahres bewertet ist bzw. der Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens dem 10-fachen des Jahresüberschusses entspricht).

Um zu einer Bewertungsindikation des Börsenkandidaten zu gelangen, werden im ersten Schritt die jeweiligen KGVs der vergleichbaren, börsennotierten Unternehmen in Bezug auf den erwarteten Jahresüberschuss des laufenden und kommenden Geschäftsjahres ermittelt. Der erwartete Jahresüberschuss des laufenden und kommenden Geschäftsjahres der einzelnen Vergleichsunternehmen lässt sich aus Konsensschätzungen von Finanzanalysten entnehmen.

Multipliziert man nun den Mittelwert oder Median der KGVs der Vergleichsunternehmen oder alternativ die Bandbreite der KGVs mit dem erwarteten Jahresüberschuss des Börsenkandidaten, so erhält man den abgeleiteten, implizierten Marktwert des Eigenkapitals des Börsenkandidaten.

Der durch die Multiplikatorenverfahren abgeleitete implizierte Marktwert des Eigenkapitals stellt eine Momentaufnahme dar, unter Annahme der aktuellen Börsenkurse der Vergleichsunternehmen.

EV (Unternehmenswert)/EBIT

Die EV/EBIT-Kennzahl zeigt das Verhältnis zwischen dem aktuellem Unternehmenswert und dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) auf. Da das EBIT den Überschuss eines Jahres darstellt, der sowohl den Eigenkapitalgebern als auch den Fremdkapitalgebern zusteht (Ergebnis vor Zinsen), wird diese Kennzahl in Relation zum Unternehmensgesamtwert und nicht wie beim KGV zum Eigenkapitalwert gesetzt.

Um zu einer Bewertungsindikation des Börsenkandidaten zu gelangen, werden im ersten Schritt die jeweiligen EV/EBIT-Multiplikatoren der vergleichbaren Unternehmen in Bezug auf das erwartete Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) des laufenden und kommenden Geschäftsjahres ermittelt. Der aktuelle Unternehmensgesamtwert ist die Summe aus dem beobachteten Eigenkapitalwert (Aktienkurs x Anzahl an Aktien) und dem Marktwert des Nettofremdkapitals (Saldo des verzinslichen Fremdkapitals und der flüssigen Mittel).

Multipliziert man nun den Mittelwert oder Median der EV/EBIT-Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen oder alternativ die Bandbreite der EV/EBITs mit dem erwarteten Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) des Börsenkandidaten, so erhält man den abgeleiteten, implizierten Unternehmensgesamtwert des Börsenkandidaten. Nach Abzug des Marktwerts des Nettofremdkapitals erhält man den Markwert des Eigenkapitals des Börsenkandidaten.

EV (Unternehmenswert)/EBITDA

Die EV/EBITDA-Kennzahl zeigt das Verhältnis zwischen dem aktuellen Unternehmenswert und dem Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte (EBITDA) auf.

Analog zum oben beschriebenen EV/EBIT-Verfahren erhält man den abgeleiteten, implizierten Unternehmensgesamtwert des Börsenkandidaten durch Multiplikation von EV/EBITDA-Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen und dem erwarteten Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte (EBITDA) des Börsenkandidaten.

EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren werden primär für Industrieunternehmen mit hohem Anlagevermögen und Abschreibungen angewandt.

Die Vor- und Nachteile der drei gängigsten Multiplikatoren werden in der unten abgebildeten Tabelle dargestellt:

Multiplikator Vorteile Nachteile
KGV
  • In der Praxis weit verbreitet
  • Hohe Relevanz bei institutionellen und
    privaten Investoren
  • Schnelle und einfache Kalkulation
  • Berücksichtigt unternehmensindividuelle
    Unterschiede bzgl. der Ertragskraft
  • Abhängig von der Bilanzstruktur/dem Verschuldungsgrad
  • Großer Einfluss der Bilanzierungspolitik (u. a. Abschreibungen)
  • Abhängig von den steuerlichen Rahmenbedingungen
  • International schwer vergleichbar
EV/EBIT
  • Bessere Vergleichbarkeit unterschiedlich
    finanzierter Unternehmen
  • Berücksichtigung der operativen
    Rentabilität
  • Berücksichtigung des unterschiedlichen
    Investitionsbedarfs
  • Einfluss der Bilanzierungspolitik (u. a.
    unterschiedliche Bilanzierungsregeln
    für Abschreibungen)
  • Unterstellung vergleichbarer Zinsdeckungs-
    und Steuerquoten
  • Kompliziertere Kalkulation (u. a. durch
    Berechnen des Unternehmenswertes)

 
EV/EBITDA
  • Bessere Vergleichbarkeit unterschiedlich
    finanzierter Unternehmen
  • Berücksichtigung der operativen
    Rentabilität
  • Geringer Einfluss der Bilanzierungspolitik
    (u. a. Eliminierung der Abschreibungsproblematik)
  • Ignoriert unterschiedliche Abschreibungsquoten
  • Unterstellung vergleichbarer Zinsdeckungs-
    und Steuerquoten
  • Kompliziertere Kalkulation (u. a. durch
    Berechnen des Unternehmenswertes)
Methode Vorteile Nachteile
Multiplikatoren
  • In der Praxis weit verbreitet
  • Hohe Relevanz bei institutionellen und privaten Investoren
  • Schnelle und einfache Kalkulation
  • Berücksichtigt das aktuelle Kapitalmarktumfeld
  • Vergleich zu ähnlichen Investmentmöglichkeiten (börsennotierte Unternehmen) wird hergestellt
  • Multiplikatoren zumeist statisch
  • Keine ausreichende Berücksichtigung  zukünftiger Unternehmensentwicklung
  • Kapitalkosten und notwendige Investitionen bleiben unberücksichtigt
  • Sind Vergleichsunternehmen wirklich bezüglich Cashflow-Profil und -Risiko vergleichbar?
  • Überschussgrößen sind durch unterschiedliche Bilanzierungsregeln schwer oder nur mit Adjustierungen vergleichbar
DCF
  • Unternehmensspezifische Betrachtung
  • Struktur der zukünftigen Cashflows wird explizit erfasst
  • Kapitalkosten und notwendige Investitionen werden explizit berücksichtigt
  • IPO-Erlöse oder Synergien können in der Planung berücksichtigt werden
  • Pragmatische Sensitivitätsanalysen möglich

 
  • Entscheidende Parameter und Werttreiber
    des DCF-Modells können nur
    geschätzt werden:
  • Wachstumsrate der Cashflows bis in die Ewigkeit
  • Renditeerwartung der Kapitalmarktteilnehmer
  • Margenentwicklung der Branche und des Unternehmens bis in die Ewigkeit

 

Von der Unternehmensbewertung bis zur Emissionspreisfestsetzung

Zwischen den ersten Bewertungsindikationen des Börsenaspiranten, die in der Regel von den sich um die Begleitung des Börsenganges bewerbenden Banken im Rahmen des Beauty Contest abgegeben werden, und der endgültigen Preisfindung liegt ein langer und komplexer Prozess. Da der gesamte IPO-Prozess – von der Mandatierung der Konsortialbanken bis zur finalen Preisfestlegung – in der Regel zwischen vier und sechs Monate dauert und sich in dieser Zeit die Stimmung und die Bewertung am Kapitalmarkt ändern kann sowie in dieser Zeit detaillierte Erkenntnisse zum Unternehmen aufgenommen werden, muss die erste Bewertungsindikation des Unternehmens in der Regel während des Prozesses angepasst werden.

Vorbereitungs- und Prüfungsphase

Ein grundlegendes unternehmens- und industriespezifisches Verständnis liefert die Basis und Voraussetzung für eine fundierte Unternehmensbewertung. In der Vorbereitungsphase eines Börsenganges, die in der Regel ca. drei bis vier Monate andauert, führt die konsortialführende Bank eine fundierte Business Due Diligence durch. Die Business Due Diligence analysiert im Wesentlichen die historische, aktuelle und zukünftige Entwicklung des Börsenaspiranten, untersucht die Branche und das Marktumfeld und ermittelt die unternehmens- und marktbezogenen Chancen und Risiken. Die aus der Business Due Diligence gewonnenen Erkenntnisse, die in den Wertpapierprospekt und die Analystenpräsentation einfließen, liefern eine erste grundlegende Basis für die Bewertung des Börsenaspiranten.

Neben der Business Due Diligence führt die konsortialführende Bank oder ein separat mandatierter unabhängiger Wirtschaftsprüfer eine Financial & Tax Due Diligence durch. Die Financial Due Diligence analysiert zum einen die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft in den letzten drei Geschäftsjahren und zum anderen die detaillierte Planungsrechnungen der Gesellschaft. Die konsortialführende Bank führt im Anschluss mit der in der Financial & Tax Due Diligence verifizierten Unternehmensplanung seine unabhängige und neutrale Unternehmensbewertung durch.

Zu einem fortgeschrittenen Zeitpunkt der Vorbereitungs- und Prüfungsphase findet das Analystenmeeting statt, das den Beginn der Vermarktungsphase einleitet. In dem Analystenmeeting präsentiert sich das Management des Börsenkandidaten den Finanzanalysten des gesamten Bankenkonsortiums. Zu diesem Treffen wurde im Vorfeld eine Analystenpräsentation erstellt, die alle wesentlichen Informationen zum Unternehmen, der Industrie, den unternehmens- und marktspezifischen Chancen und Risiken, den Finanzzahlen und der Unternehmensstrategie beinhaltet. Da die Unternehmensplanung- und Planungsrechnung kein Bestandteil der Analystenpräsentation darstellt, besteht die Aufgabe der Finanzanalysten darin, plausible Schätzungen für die zukünftige Unternehmensentwicklung aus den Informationen der Analystenpräsentation und sonstigen öffentlich verfügbaren Quellen abzuleiten.

Im Anschluss an die Analystenpräsentation bleibt den Finanzanalysten drei bis vier Wochen Zeit, eine Emissionsstudie zu schreiben. In der Emissionsstudie stellt der Finanzanalyst neben seiner unternehmensund marktspezifischen Einschätzung eine detaillierte Unternehmensbewertung dar (normalerweise eine DCF-Bewertung sowie eine Multiplikatorenbewertung).

Die Emissionsstudien dienen als wichtige und zentrale Informations- und Marketinginstrumente und bilden, neben dem Emissionsprospekt, die Basis für die Meinungsbildung und Preisfindung der Investoren. Die auf die Vorbereitungsphase folgende, teilweise auch überlappende Vermarktungsphase, sprich die Interaktion zwischen Börsenaspiranten und Investoren, findet in einem zwei- bis dreistufigen Prozess statt – dem „Pilot Fishing“, dem „Pre-Marketing“ und der „Roadshow“.

Pilot Fishing / Investors’ Sounding

Oft wird zu einem relativ frühen Stadium, ca. sechs bis acht Wochen vor Börsennotiz, in einem Pilot Fishing das Gespräch mit einigen wenigen wichtigen Investoren gesucht. Ziel ist es, den Investment Case mit Großinvestoren zu erörtern und so bereits früh eine Indikation über die Platzierungsfähigkeit zu erlangen, um eine Einschätzung der Equity Story zu substanzieren. Üblicherweise werden hier auch Bewertungsthemen diskutiert, insbesondere die Auswahl der heranzuziehenden Vergleichsunternehmen.

Pre-Marketing

Während der Pre-Marketing-Phase, die i. d. R. zwei bis vier Wochen vor der Börsennotiz beginnt und ein bis zwei Wochen andauert, besuchen die Finanzanalysten der Syndikatsbanken interessierte Investoren und präsentieren ihre davor veröffentlichten und versandten Emissionsstudien. Ziel des Pre-Marketing ist es, das Bewusstsein über den Börsenkandidaten seitens der Investoren zu erhöhen und fundierte Einschätzungen hinsichtlich der Preisvorstellung der institutionellen Investoren, der Platzierbarkeit und dem Nachfragepotenzial zu erlangen. Die Konsortialbanken holen sich im Anschluss an die Investorengespräche Feedback ein und werten es qualitativ und quantitativ aus. Das Pre-Marketing-Feedback liefert wichtige Erkenntnisse über die Preisvorstellungen und Zahlungsbereitschaft der Investoren und bildet die zentrale Grundlage zur Festlegung der Preisspanne.

Management Roadshow und Bookbuilding

Während der Management Roadshow, die üblicherweise ein bis zwei Wochen vor der Börsennotiz beginnt und ca. fünf bis zehn Tage andauert, stellt das Management des Emittenten den Investment Case persönlich ausgewählten institutionellen Investoren vor.

Die Preisspanne wird entweder mit Start der Roadshow festgelegt und die Zeichnungsphase beginnt (klassisches Bookbuildingverfahren) oder aber die Preisspanne wird erst nach ein paar Tagen Roadshow festgesetzt und die Zeichnungsphase beginnt analog dazu zeitversetzt zur Roadshow (Decoupled Bookbuilding). Für den Emittenten und die Syndikatsbanken hat das Decoupled Bookbuilding den Vorteil, dass Rückmeldungen von Investoren aus den ersten Tagen der Management Roadshow in die Festlegung der Preisspanne einfließen können.

An dieser Stelle sei erwähnt, dass zur Preisfindung in einem IPO zwar nahezu ausschließlich das Bookbuildingverfahren angewandt wird, aber noch andere Preisermittlungsverfahren wie das Festpreisverfahren existieren. Da das Bookbuildingverfahren aber heutzutage das einzig wirklich anerkannte Verfahren darstellt, werden die anderen Verfahren hier nicht diskutiert.

Zusammengefasst ergibt sich die Preisspanne primär aus den Rückmeldungen von Investoren während der Pre-Marketing-Phase und beim Decoupled- Verfahren“ zusätzlich aus den ersten Tagen der Management Roadshow, unter Berücksichtigung des aktuellen Kapitalmarktumfelds. Die Emissionsspanne sollte darüber hinaus einen Zeichnungsanreiz (IPO Discount) beinhalten, den Investoren primär für die nicht vorhandene Historie des Börsenaspiranten als börsennotiertes Unternehmen fordern.

Nach Festlegung und Veröffentlichung der Preisspanne und Beginn der Zeichnungsphase, die gewöhnlich fünf bis zehn Tage andauert, nehmen die Konsortialbanken Zeichnungen ihrer Kunden (Investoren) entgegen. Zeichnungswünsche enthalten die Ordergröße und die Preisvorstellung (preisliches Limit) der Investoren. Zeichnungswünsche von Privatanlegern werden separat erfasst.

Preisfestsetzung und Zuteilung

Am Ende der Zeichnungsphase werden die eingegangenen Zeichnungen ausgewertet. Die konsortialführende Bank wertet zu jedem Preisschritt in der Preisspanne die Gesamtnachfrage und die Qualität der Zeichnungen aus. Der endgültige Emissionspreis, den die konsortialführenden Banken gemeinsam mit den Altaktionären und dem Unternehmen ermitteln, wird unter Berücksichtigung der Gesamtnachfrage, der Preissensitivität der Zeichnungen, der Investorenqualität und der aktuellen Stimmung am Kapitalmarkt festgelegt. Mit Blick auf eine stabile Sekundärmarktentwicklung sowie einer hochwertigen Investorenbasis kann es durchaus zielführend sein, nicht den maximal möglichen Emissionspreis auszuwählen, um so der Aktie noch Potenzial nach oben einzuräumen.

Die Aktienzuteilung an Investoren wird von der konsortialführenden Bank in Abstimmung mit den Altaktionären und dem Emittenten durchgeführt. Ziel der Zuteilungspolitik und Preisfestsetzung sollte eine hochwertige, langfristig orientierte Investorenbasis kombiniert mit einer liquiden Aktie im Sekundärmarkt darstellen. Eine optimale Zielinvestorenstruktur stellt eine Mischung aus langfristig orientierten Investoren wie namhaften Investmentfonds, Pensionsgesellschaften und Versicherungsgesellschaften sowie aktiven institutionellen Investoren wie Hedge-Fonds dar. Eine Zuteilung an Privatanleger als Beimischung sollte aus Liquiditäts- und VermarktungsUnternehmens in der Regel während des Prozesses angepasst werden.aspekten erfolgen.

Abschließend bleibt zusammenfassend zu sagen, dass die Höhe der Preisspanne und des Emissionspreises maßgeblich von der Investorenresonanz, sprich dem Markt und damit dem Angebot und der Nachfrage, bestimmt wird. Der Emissionspreis ist letztlich eine Funktion der Preissensitivität der Investoren einerseits und der angestrebten Qualität der Investorenbasis andererseits.

Die Festlegung eines marktgerechten Emissionspreises bedarf einer umfassenden Erfahrung im Kapitalmarktgeschäft sowie einer exzellenten Kenntnis der institutionellen Investoren weltweit.

Autor:
PDF: Unternehmenswert und Emissionspreis

5.2. Kosten eines IPOs

in Erlöse und Kosten

Die Kosten für ein IPO scheinen auf den ersten Blick besonders hoch zu sein. Dies relativiert sich allerdings, wenn man berücksichtigt, welcher Liquiditätszufluss mit einem IPO verbunden sein kann. Obwohl jedes IPO immer ein Einzelfall ist, so haben sich in der Praxis prozentuale Größenordnungen etabliert. Diese schwanken zwischen 6 % und 12 %, bezogen auf den Bruttoemissionserlös (platzierte Aktien x Emissionskurs). Der tatsächliche Kostensatz hängt immer auch von der Attraktivität der Equity Story, der Größenordnung des Emissionsvolumens und vom Verhandlungsgeschick des Unternehmens zusammen. Die einmaligen Kosten, die bei einem IPO anfallen, sind die Kosten der Banken, der Berater, die Kommunikationskosten, die Kosten der Börse und die internen Kosten der eigenen Mitarbeiter des Unternehmens. Mit Abstand der größten Anteil an Kosten entfällt auf die Banken. Diese können rund 50 % bis 65 % der gesamten Kosten ausmachen.

Jedes IPO ist für das Börsenunternehmen mit einem hohen Kostenrisiko verbunden. Die Kosten für ein IPO können erheblich sein. Daher sind die Kosten vor Zufluss des Emissionserlöses häufig auch nicht aus dem laufenden Cashflow zu decken. Gerade die IPOKosten führen bei mittelständischen IPO-Kandidaten im Jahr des IPOs häufig zu einem negativen Jahresergebnis. Der Kapitalmarkt sieht diese Kosten aber als außerordentlich an und eliminiert sie bei der Analyse des unternehmerischen Ergebnisses.

Wenn Unternehmen ihre IPO-Kosten nicht aus dem laufenden Cashflow decken können, dann lassen sich unter bestimmten Voraussetzungen Vereinbarungen mit dem Konsortialführer treffen, diese Kosten vorzufinanzieren. Häufig geschieht dies durch eine sog. Bridge-Finanzierung, wobei die konsortialführende Bank sämtliche Kosten bis zur Notierungsaufnahme übernimmt. Die Kreditkonditionen hängen von der Attraktivität der Equity Story ab. Die Rückzahlung der vorfinanzierten Kosten erfolgt dann aus dem Liquiditätszufluss des IPOs.

Ein Restrisiko verbleibt aber in jedem Fall beim Unternehmen. Gerade wenn es nicht zu einem IPO kommt, was über die Dauer des IPO-Prozesses jederzeit eintreten kann, hat das IPO-Unternehmen letztlich die bis zum Abbruch angefallenen Kosten zu tragen. Der Abbruch des IPOs kann aus den unterschiedlichsten Gründen erfolgen. So kann die konsortialführende Bank von ihrem Konsortialvertrag zurücktreten, die Altaktionäre veräußern ihr Unternehmen im Rahmen eines Trade Sales, die Attraktivität des IPOs am Kapitalmarkt ist nicht mehr gegeben oder das Börsenklima lässt ein IPO zurzeit nicht zu.

Die Kosten, die bei einem IPO anfallen, lassen sich unterscheiden in einmalige und in laufende Kosten. Die einmaligen Kosten beziehen sich immer auf Sachverhalte, die ausschließlich mit dem IPO zusammenhängen. Die laufenden Kosten fallen nach der Notierungsaufnahme regelmäßig an. Unabhängig von der tatsächlichen Größenordnung der IPO-Kosten sind diese im Vorfeld des IPOs in der Finanzplanung des Unternehmens zu berücksichtigen.

Neben den IPO-Kosten, die für die Inanspruchnahme Externer anfallen, sind auch noch interne Kosten und Belastungen zu berücksichtigen. Diese Kosten werden zumeist nicht explizit eingeplant, können aber ebenfalls eine nicht zu vernachlässigende Größe annehmen. Hierunter fallen z. B. die zeitlichen Belastungen des Vorstandes, des Aufsichtrates und einer Vielzahl von Mitarbeitern aus dem Unternehmen, die Zuarbeiten für das IPO zu leisten haben. In besonderem Maße sind hier die Mitarbeiter aus dem Rechnungswesen, aus dem Controlling und aus der Rechtsabteilung betroffen. Um letztlich eine belastbare Aussage über die Gesamthöhe der Kosten zu erlangen, sind diese internen Kosten mit einzuplanen.

In der IPO-Szene wird immer wieder über die Größenordnung der IPO-Kosten diskutiert. Wenn auch jedes IPO immer ein Einzelfall ist, so gibt es Bandbreiten, die bei den praktischen IPOs zu beobachten sind. So sind Prozentsätze, gemessen am Bruttoemissionserlös von 6 % bis 12 % realistisch. Diese große Differenz von 6 % zwischen dem unteren und oberen Wert hängt mit der Größenordnung des Emissionsvolumens, der Attraktivität der Equity Story und dem Verhandlungsgeschick des IPO-Unternehmens zusammen.

Es gibt allerdings keine Linearität zwischen dem prozentualen IPO-Kostensatz und der Höhe des Emissionsvolumens. Gerade kleinere Volumina verzeichnen tendenziell einen höheren Kostensatz. So sind bei einem Emissionsvolumen von 30 Mio. Euro 9 % bis 12 % Kosten durchaus realistisch. Bei einem Emissionsvolumen von über 500 Mio. Euro orientiert sich der IPO-Kostensatz eher am unteren Ende von 6 % bis 8 %.

Obwohl gerade die einmaligen Kosten für ein IPO auf den ersten Blick sehr hoch erscheinen, ist zu berücksichtigen, dass demgegenüber ein Emissionserlös für das Unternehmen und für die Altaktionäre stehen kann, der auf anderem Wege in dieser Größenordnung nicht zu erlangen wäre. Dem Unternehmen fließt so Liquidität in Form von Eigenkapital zur Finanzierung des Wachstums zu. Wenn z. B. 50 Mio. Euro an Bruttoemissionserlös durch ein IPO zu erzielen sind, so verbleiben nach Abzug eines 10- prozentigen Kostensatzes immer noch 45 Mio. Euro für das Unternehmen bzw. (anteilig) für die Altaktionäre. Darüber hinaus sind die IPO-Kosten, soweit der Emissionserlös dem Unternehmen zufließt, als Aufwand beim Unternehmen absetzbar.

Der Emissionserlös fließt dem IPO-Unternehmen i. d. R. nach drei Banktagen nach der Notierungsaufnahme zu. Die konsortialführende Bank zieht vom Bruttoemissionserlös ihren Vergütungsanteil ab und schreibt den Differenzbetrag dem Unternehmen gut.

Einmalige Kosten

Die einmaligen Kosten lassen sich in unterschiedliche Blöcke aufteilen, die sich zudem danach unterscheiden, ob sie verhandelbar oder nicht verhandelbar sind.

  • Kosten der Banken (teilweise verhandelbar)
  • Kosten der Berater und sonstige Kosten (verhandelbar)
  • Kosten der IPO-Kommunikation (verhandelbar)
  • Kosten der Börsen (nicht verhandelbar)
  • Interne Kosten (teilweise gestaltbar)

Kosten der Banken

Bei den Kosten der Begleitung des IPOs durch eine oder mehrere Banken macht die Platzierungsprovision den größten Anteil aus. Die Provision der Banken bemisst sich prozentual am Emissionsvolumen (Anzahl der platzierten Aktien x Emissionskurs). Die Höhe des Prozentsatzes ist grundsätzlich verhandelbar. Die Bandbreite des Prozentsatzes reicht von 3 % bis 6 %. Wenn z. B. im Rahmen der Platzierung die Anteile nicht breit gestreut werden oder ein großer Teil des Platzierungsvolumens an einen von vornherein feststehenden Großanleger verkauft werden, dann wird sich die Bankenprovision eher am unteren Ende der Prozentskala bewegen. Die Bankenprovision teilt sich auf mehrere Tätigkeiten der beteiligten Banken auf:

Managementprovision (größter Anteil steht dem Konsortialführer für die Vorbereitung und Strukturierung des IPOs zu). Bei großen Konsortien erhalten auch die sog. Co-Lead Manager einen Teil der Managementprovision. Die Managementprovision beträgt rund 20 % der Bankenprovision.

Übernahmeprovision (Underwritingprovision) für die Übernahme des Platzierungsrisikos. Dieser Betrag wird pro rata unter den beteiligten Banken aufgeteilt. Die Übernahmeprovision beträgt rund 20 % der Bankenprovision.

Sellingprovision für den Verkauf der Aktien durch die Konsortialmitglieder. Die Sellingprovision beträgt 60 % der Bankenprovision.

Hinzu kann noch die sog. Bankenpauschale kommen, die die Vorlaufkosten, die z. B. durch eine interne Due Diligence der Banken anfallen, abdeckt. Dabei können bis zu 250.000 Euro anfallen. Häufig wird von den Banken argumentiert, dass gerade im Vorfeld eines IPOs interne Kosten bei den Banken anfallen, die dadurch abgedeckt werden sollen. Dieser Kostenposten ist dem Grunde und der Höhe nach verhandelbar. Dies auch unter dem Hintergrund, dass die Banken in den Konsortialvertrag i. d. R. eine Break-up Fee aufnehmen wollen. Dies wird mit dem möglichen Scheitern des IPOs begründet. So argumentieren die Banken gerne damit, dass z. B. noch vor der Platzierung die Altaktionäre eine möglicherweise lukrativere Variante eines Trade Sales wählen könnten oder auch eine sich verschlechternde Kapitalmarktsituation das IPO scheitern lässt.

Teilweise werden von den Banken auch Kosten verauslagt, die für die externen Due-Diligence-Gutachter anfallen. Teilweise werden diese Gutachter vom Konsortialführer beauftragt. Für die reine Abrechnung im IPO-Prozess ist aber es sinnvoller, diese Gutachter unter maßgeblicher Mitsprache des IPO-Unternehmens vom Unternehmen beauftragen zu lassen. Der Ausgleich der Kosten erfolgt dann direkt durch das Unternehmen. Damit bleibt die Vorsteuerabzugberechtigung beim Unternehmen erhalten.

Eine Break-up Fee verlagert das Misserfolgsrisiko alleine auf das IPO-Unternehmen und ist daher nicht zu rechtfertigen. Die Banken erhalten in jedem Falle eine angemessene Vergütung, die sich bereits aus der anteiligen Managementprovision speist. Häufig sind es gerade die Banken, die insbesondere bei IPOs mittelständischer Unternehmen den IPO-Prozess abbrechen.

In den letzten Jahren sind die Banken dazu übergegangen, in ihren Konsortialverträgen eine „Incentive- Komponente“ mit aufzunehmen. Diese bemisst sich an einem definierten möglichen höheren Emissionspreis und bewegt sich zwischen 0,25 % und 0,5 % am Emissionsvolumen. Diese festgeschriebene „Incentive-Komponente“ kann für das Unternehmen problematisch sein, da damit der Bank der Weg offen bleibt, zunächst einen niedrigeren Emissionskurs zu veranschlagen, der noch Raum für weitere Steigerungen zulässt, um die Incentive-Komponente sicher vereinnahmen zu können.

Letzlich wird noch ein geringer Betrag für das Betreiben des Börsenzulassungsverfahrens von den Banken eingefordert. Dieser beträgt je nach Börsensegment zwischen 0,75 % und 1 % vom Gesamtnennbetrag des zugelassenen Grundkapitals.

Obwohl der Kostenanteil der Banken mit Abstand den größten Anteil an den IPO-Kosten ausmacht und i. d. R. in seinen Komponenten verhandelbar ist, sollte das IPO-Unternehmen die Verhandlung nicht ausreizen. Dies kann dem Verhandlungsführer beim Unternehmen zwar einen persönlichen Erfolg sichern. Allerdings wird ein „Überreizen“ dazu führen, dass die Bank dann möglicherweise nicht die „erste Garde“ an Mitarbeitern zur Verfügung stellt und sich dadurch die Qualität des IPOs erheblich vermindert.

Kosten der Berater und sonstige Kosten

Die Kosten für Berater können sehr vielschichtig sein. Die Höhe hängt letztlich von dem Umfang der Beratungsleistungen ab. Wenn z. B. im laufenden IPO-Prozess eine Umwandlung und Restrukturierung erforderlich sind, fallen hierfür zusätzliche Kosten an. Hierzu zählen die Kosten der involvierten Rechtsanwälte, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer, Notare sowie möglicherweise Gerichtskosten für Handelregistereintragungen. Konkrete Angaben über die Größenordnung sind nur eingeschränkt möglich, da diese immer vom Einzelfall abhängen. Bei mittelständischen IPO-Unternehmen können die Kosten aber durchaus zwischen 50.000 Euro und 150.000 Euro liegen. Insbesondere dann, wenn die im Mittelstand häufig anzutreffende Intransparenz des Berichtswesens den Transparenzanforderungen des Kapitalmarktes angepasst werden muss, können hierfür auch Kosten für externe Berater am oberen Ende der Bandbreite anfallen.

Wenn das IPO-Unternehmen neben der HGB-Rechnungslegung auf IFRS-Rechnunglegung umstellt, so können hierfür noch weitere Kosten anfallen, die sich sehr schnell auf 100.000 Euro belaufen.

Weitere Beratungskosten sind für den Emissionsberater anzusetzen. Empirische Untersuchungen zeigen, dass rund 60 % der IPOs durch einen Emissionsberater begleitet werden. Die dazu befragten Unternehmen zeigten eine deutliche Zufriedenheit mit der Arbeit des Emissionsberaters. Die Kosten dafür teilen sich üblicherweise in einen fixen und in variablen Bestandteil auf. Das Fixhonorar, das gegebenenfalls auf das variable Erfolgshonorar angerechnet werden kann, liegt zwischen 50.000 Euro und 100.000 Euro. Die Auszahlung dieses Fixhonorars erfolgt in monatlichen Teilraten. Das variable Erfolgshonorar liegt zwischen 0,75 % und 1,25 % gemessen am Bruttoemissionsvolumen. Variable Vergütungen, die über dem Maximalwert dieser Bandbreite liegen, sollten nicht akzeptiert werden. Grundsätzlich werden die internen Kosten mit dem Einsatz eines Emissionsberaters sinken, da das gesamte Projektmanagement auf den Emissionsberater verlagert werden kann.

Die Kosten für die von der Konsortialbank geforderten Legal und Financial Due Diligence können, je nach Umfang, ebenfalls variieren. So müssen für die Financial Due Diligence mindestens 50.000 Euro eingerechnet werden. Für die Legal Due Diligence kann dieser Betrag wesentlich mehr betragen. Dies hängt letztlich mit der Legal Opinion zusammen. Hier können auch bei kleineren IPOs 100.000 Euro an Kosten anfallen. Hinzu kann dann noch, je nach Höhe der Haftung der Due Diligence Gutachter, ein zusätzlicher Kostenssatz von 50.000 Euro bis 100.000 Euro kommen.

Für den Comfort Letter des Wirtschaftsprüfers (Abschlussprüfung) fallen dann über die Prüfung des erforderlichen Jahresabschlusses hinausgehende Kosten von 20.000 Euro bis 50.000 Euro an.

Kosten der IPO-Kommunikation

Die Kosten für die IPO-Kommunikation werden in der Regel für die Beauftragung Externer anfallen. Auch hier können die Gesamtkosten erheblich variieren. Als Faustformel kann man rund 1 % vom Emissionsvolumen veranschlagen. Dieser Wert gilt für ein Emissionsvolumen bis zu 50 Mio. Euro. Für kleinere Volumina sind i. d. R. höhere Beträge anzusetzen.

Die Kosten für die IPO-Kommunikation (Emissionsvolumen 30–50 Mio. Euro) können sich aus folgenden Komponenten zusammensetzen:

Finanzmarketingagentur 50.000 Euro
Pressearbeit 30.000 Euro
Geschäftsbericht 30.000 Euro
Firmenbroschüre, Firmenfolder 20.000 Euro
Internetauftritt 30.000 Euro
Erstellung TV-Spots/Unternehmensvideo 80.000 Euro
Schaltung TV-Spots auf Spartenkanälen 50.000 Euro
Anzeigenkampagne 120.000 Euro
Summe 410.000 Euro

Zu den Kommunikationskosten gehören auch noch die Reise- und Veranstaltungskosten für die Roadshows. Je nach Auftritt in den Städten der Finanzmetropolen Europas, wie z. B. in Frankfurt, London, Edingburgh, Genf, Zürich und Paris, können hierfür Kosten bis zu 50.000 Euro anfallen.

Kosten der Börsen

Bei einem IPO wird i. d. R. die Erstellung eines Börsenprospektes erforderlich. Diese vom Gesetzgeber verlangten Pflichtangaben werden von der BaFin überprüft. Mit der Erstellung sind üblicherweise Rechtsanwälte beauftragt, deren Tätigkeit mit 75.000 Euro bis 120.000 Euro honoriert werden. Auch hier ist die Höhe vom Einzelfall abhängig. Sind z. B. größere Konzernstrukturen beim IPO-Unternehmen gegeben, so können sich diese Kosten schnell ausweiten. Hinzu kommen noch die Kosten für den Druck und evtl. für die Übersetzung des Börsenprospektes. Je nach Umfang sind hier bis zu 100.000 € einzuplanen. Dabei spielen die Kosten, die von der BaFin erhoben werden, nur eine untergeordnete Rolle (max. 5.000 Euro).

Weitere Kosten der Börse fallen für die Prüfung des Zulassungsantrages und für die Zulassung der Aktien an. Diese variieren nach der Wahl des Börsensegmentes und werden 5.000 Euro nicht überschreiten.

Interne Kosten

Die internen Kosten werden häufig nicht extra erfasst, da sie den laufenden Kosten des Unternehmens zugerechnet werden. Durch die zusätzlichen Arbeiten des internen Personals sind die damit verbundenen Personal- und Sachkosten zu berücksichtigen. Sie können einen größeren Betrag ausmachen und sollten immer auch im Fokus der Kostenplanung stehen. Einen Überblick über eine solche Kostenkalkulation zeigt die Abbildung.

Unterstellt wurde ein sechs Monate dauernder IPO-Prozess. Für die einzelnen Mitarbeiter in den jeweiligen Abteilungen Controlling, Rechnungswesen, Recht und Vorstand sind die in den Monaten 1–6 anfallenden Manntage, die ausschließlich für den IPO-Prozess anfallen, aufgelistet. Insbesondere der Einsatz des CEO und des CFO wird zumeist zu niedrig angesetzt. Im vorliegenden Beispiel sind für den CFO 50 % an zusätzlicher Arbeitszeit für die sechs Monate angesetzt worden. Für den CFO sind rund 36 % zusätzlicher Arbeitszeit eingeplant. In der Summe können so rund 400.000 Euro alleine für die internen Kosten anfallen.

Folgekosten

Nach jedem IPO fallen weitere Kosten durch die Notierung an der Börse an. Hierzu zählen die jährliche Notierungsgebühr, die Gebühr für Designated Sponsoring, Kosten für die Betreuung durch einen Listing Partner der Börse, Kosten für die Quartals- und Geschäftsberichte, Kosten für eine börsenadäquate Jahresabschlussprüfung, Kosten für kontinuierliche Road Shows und Analystenmeetings, Kosten für die Hauptversammlung, Kosten für Investor Relations und Kosten für weitere Informations- und Veröffentlichungspflichten. Die Tabelle zeigt einen möglichen Kostenansatz für die einzelnen Kostenkomponenten.

Annahme: Mittelständisches Unternehmen, 45 % Free Float

Euro
Notierungsgebühr 7.500
Designated Sponsor 35.000
Listing Partner 15.000
Quartals- und Geschäftsberichte 40.000
Jahresabschlussprüfung 100.000
Roadshows + Analystenmeeting 50.000
Kosten für die Hauptversammlung 60.000
Kosten für Investor Relations 60.000
Informations- und Veröffentlichungspflichten 20.000
Summe 387.500

Behandlung der Kosten im Jahresabschluss sowie steuerliche Behandlung

Die Kosten eines IPOs werden steuerlich als Aufwand behandelt und sind in voller Höhe abzugsfähig. Sie mindern somit im Jahr ihres Anfalls das Jahresergebnis. Wirtschaftlich werden diese Kosten als außerordentlich behandelt und damit nicht in die Beurteilung über die wirtschaftlichen Ergebnisse des IPO-Unternehmens einbezogen. Dieser vollständige Ansatz gilt steuerlich und nach den Rechnungslegungsvorschriften nach HGB.

Ein anderer Ansatz ergibt sich handelsrechtlich bei IFRS-Rechnungslegung. Hier können die Transaktionskosten, die im Zusammenhang mit der Beschaffung von Eigenkapital stehen, direkt vom zufließenden Eigenkapital abgezogen werden. Dies gilt aber nur für direkte IPO-Kosten, d. h. für die Kosten, die nicht im Zusammenhang mit der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit des Unternehmens stehen. Die übrigen indirekten Kosten werden als Aufwand in die GuV eingestellt.

Der vollständige steuerliche Ansatz beim Unternehmen ist im Falle des „Kasse machen“ durch die Altaktionäre nicht gegeben. Hierbei muss eine Aufteilung der IPO-Kosten dahingehend erfolgen, dass die Bankenprovision häufig pro rata von den Gesellschaftern übernommen wird, soweit Aktien aus den Beständen der Altaktionäre umplatziert werden. Die übrigen Kosten werden üblicherweise vom Unternehmen übernommen, soweit glaubhaft gemacht wird, dass ausschließlich betriebliche Belange beim IPO im Vordergrund stehen. Diese Auffassung ist allerdings strittig. Daher sollte gegenüber der Finanzverwaltung belegt werden, dass die betrieblichen Belange überwiegen und der Ausstieg eines Altaktionärs durch Umplatzierung der Aktien z. B. der Erhöhung des Streubesitzes dient.

Ein weiteres steuerliches Problem kann sich durch die Auffassung der Finanzverwaltung ergeben, dass die Ausgabe von jungen Aktien gegen Zahlung eines Geldbetrages einen steuerfreien Umsatz darstelle und daher eine Vorsteuerabzugsfähigkeit der damit verbundenen Kosten nicht zulasse. Demgegenüber steht die Auffassung des EuGH, das eine vollständige Vorsteuerabzugsfähigkeit zulässt, soweit es sich um besteuerte Umsätze handelt. Dies führt dann – im Widerspruch zur Finanzverwaltung – dazu, dass mit Ausnahme der Kosten für die eigentliche Kapitalerhöhung alle anderen Kosten in voller Höhe Vorsteuerabzugsberechtigt sind. Dem IPO-Unternehmen ist zu empfehlen, eine ordentliche und nachvollziehbare Dokumentation sämtlicher Kosten im Planungsstadium bereits zu berücksichtigen.

 

Autor: Prof. Dr. Jürgen Wegmann
PDF: Kosten eines IPOs