4.1 Konzept und Ablauf eines IPOs

in Durchführung

Bei der Konzeptionierung eines IPOs sind eine Fülle von einzelnen Schritten zu beachten, die alle in einem aufeinander aufbauenden Ablauf strukturiert werden müssen. In einem ersten Schritt geht es darum, einen groben Zeitplan aufzustellen. Weitere Themen, mit denen sich der Börsenkandidat befassen muss, sind die möglichen Marktsegmente und die Segmentwahl, die Ausgestaltung eines Kapitalkonzeptes, die Wahl unter den unterschiedlichen Aktiengattungen, die gezielte Zusammenstellung des Konsortiums, die Frage des öffentlichen Angebotes oder der Privatplatzierung, der Zeitpunkt der Notierungsaufnahme, die Planung einer zielgerichteten Allokation der Aktien, die Höhe des Emissionsvolumens sowie die Klärung des Zeitraumes der Veräußerungsverbote bzw. der Lock-up-Verpflichtungen der Altaktionäre.

Zeitplan

Der Zeitplan wird von dem Emittenten und den Konsortialbanken gemeinsam festgelegt. Ist ein Emissionsberater beteiligt, so wird der Zeitplan und die Überwachung der einzelnen Schritte von diesem koordiniert. Ist kein Emissionsberater eingeschaltet, so beginnt der Zeitplan der Konsortialbank mit ihrer Mandatierung und endet mit dem Tag der Notierungsaufnahme bzw. dem Ablauf der Greenshoe- Periode. In der Regel liegen zwischen diesen beiden Terminen ca. sechs bis sieben Monate. Aus dem meistens als Balkenplan dargestellten Zeitplan lässt sich der (zeit-)kritische Pfad entnehmen.

Schritte eines groben Zeitplans

Mandatierung
Due Diligence
Wertpapierprospekt
Research-Studie
Legal Opinion
Comfort Letter
Investorenansprache
Analystengespräche
Veröffentlichung des Verkaufsangebots
Bookbuilding
Preisfestlegung/Übernahme/Zuteilung/Lieferung der Aktien
Notierungsaufnahme

Nach der Mandatierung der Konsortialbank ergeben sich folgende Schritte:

Due Diligence:

Die Due-Diligence-Prüfung wird im Vorfeld eines IPOs von Rechtsanwälten, Wirtschaftsprüfern sowie speziellen Fachleuten im Auftrag der Konsortialbanken durchgeführt. Bei dieser sorgfältigen Prüfung des Emittenten werden die Stärken und Schwächen sowie latente Probleme analysiert bzw. noch im Vorfeld des IPOs ausgeräumt. In der Regel wird eine Financial, Legal und Tax Due Diligence durchgeführt. In seltenen Fällen wird zusätzlich noch eine Market und Technical Due Diligence in Auftrag gegeben.

Erstellung und Billigung des Prospekts:

Der Wertpapierprospekt enthält alle notwendigen Informationen über den Emittenten und dient dem Investor für seine Anlageentscheidung. Seit der Einführung des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) zum 1. Juli 2005 und der zugehörigen „Prospektrichtlinie“ sind die erforderlichen Mindestinhalte vorgegeben. Hierzu gehören z. B. Informationen zur Geschäftstätigkeit, zu den Finanzzahlen, zum Markt und Wettbewerb, zum Management und zum öffentlichen Angebot des Emittenten. Der Prospekt wird in der Regel von den Konsortialbanken in Zusammenarbeit mit des Emittenten und dem Wirtschaftsprüfer erstellt. Das anschließende Prospektbilligungsverfahren bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht betreibt der Konsortialführer im Auftrag des Emittenten. In der Praxis haben sich Billigungs-Fristen von ca. sechs bis acht Wochen als „Standard“ etabliert. Innerhalb dieser Frist können die weiteren Schritte vorbereitet bzw. durchgeführt werden. Hierunter fallen z. B. die Ausarbeitung der Research Reports durch die Analysten, die Führung der Pre-Marketing-Gespräche mit ausgewählten Lead-Investoren und das Vorbereiten des Managements auf die Presse- und Analystenkonferenz.

Pre-Marketing:

Die oben bereits erwähnten Gespräche mit den ausgewählten Lead-Investoren geben dem Emittenten und den Konsortialbanken ein Feedback zur Equity Story, zur Unternehmensbewertung und zum Management. Die Einschätzungen der Key-Investoren fließen in die nachfolgenden Überlegungen zur Festsetzung des Verkaufspreises (Festpreis) oder der Preisspanne (Bookbuilding) für die Aktien ein. Kurz vor Beginn der Platzierungsfrist bestimmen der Emittent und die Konsortialbanken den Festpreis oder die Bookbuilding-Spanne.

Platzierungsfrist:

Nach Veröffentlichung des gebilligten Prospekts beginnt die Platzierungsfrist, die in der Regel sieben bis 14 Tage andauert. Innerhalb dieser Zeit haben die interessierten Investoren die Möglichkeit, die Aktien des Emittenten zu zeichnen. Zeichnungen nehmen sämtliche Konsortialbanken und zusätzlich mandatierte Selling Agents entgegen. Am Ende der Zeichnungsfrist werden die Aktien zum Platzierungspreis den Investoren zugeteilt. Bei Anwendung des Bookbuilding-Verfahrens legt der Emittent zusammen mit der Führungsbank den endgültigen Verkaufspreis fest.

Notierungsaufnahme und Greenshoe:

Im Anschluss an die wertpapiertechnische Abwicklung der Aktienzuteilung beginnt die Notierung der Aktien des Emittenten an der Wertpapierbörse. Sofern im Rahmen der Aktienzuteilung die Greenshoe- Option (Mehrzuteilungsoption) ausgeübt wurde, dienen diese Aktien der Marktstabilisierung innerhalb der folgenden sechs Wochen. Ist am Ende der Platzierungsfrist die Nachfrage deutlich größer als das Angebot an Aktien des Emittenten, können die Konsortialbanken weitere Aktien zum Platzierungspreis zuteilen. Sollten in der Frist von sechs Wochen Aktien zur Marktstabilisierung vom Bankenkonsortium zurückgekauft werden, so werden diese an die Optionsgeber zurückgegeben, die Mehrzuteilungsoption gilt dann als nicht ausgeübt. Üblicherweise beträgt die Greenshoe-Option zwischen 10 % bis 15 % der angebotenen Aktien.

Zur Konzeptionierung eines IPOs spielen weitere Aspekte eine Rolle, die im laufenden IPO-Prozess zu entscheiden sind.

Marktsegment/Segmentwahl

Seit dem 1. November 2007 sind der regulierte Markt und der Freiverkehr (wird von den jeweiligen Wertpapierbörsen organisiert) die einzigen gesetzlich geregelten Marktsegmente in Deutschland. Die Segmentwahl ist von zahlreichen Faktoren abhängig, welche weiter unten aufgeführt sind.

Hinsichtlich der Zulassungsfolgepflichten hat die Deutsche Börse AG als Trägerin der Frankfurter Wertpapierbörse seit dem 2. Januar 2003 zwei Transparenzlevels (General Standard und Prime Standard) eingeführt, die nunmehr auf Basis des regulierten Marktes bestehen.

General Standard:

  • Gesetzliche Mindestanforderungen des reguliertenMarktes (Prospektpflicht)
  • Jahresfinanzbericht ist innerhalb von vier Monatennach Ende des Geschäftsjahres zu veröffentlichen
  • Halbjahresfinanzbericht muss innerhalb von zweiMonaten nach Ende des Berichtszeitraums veröffentlichtwerden
  • Zwischenmitteilungen für Quartal 1 und Quartal 3
  • Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards(nur für Konzerngesellschaften)
  • Offenlegung von Directors´ Dealings
  • Ad-hoc-Publizitätspflicht
  • Mitteilung zu Meldeschwellen
  • Pflichtangebot bei Kontrollwechsel

Prime Standard:

  • Es sind weitere über die Anforderungen des GeneralStandard hinausgehende Transparenzanforderungenzu erfüllen:
    • Berichterstattung einschl. Quartalsberichte auchin englischer Sprache
    • Veröffentlichung eines aktuellen Unternehmenskalenders
    • Durchführung mindestens einer Analystenkonferenzpro Jahr

Der Freiverkehr, der von den jeweiligen Wertpapierbörsen organisiert wird, ist neben dem regulierten Markt das zweite gesetzliche Marktsegment in Deutschland. Nach § 57 BörsG (Börsengesetz) haben die Wertpapierbörsen die Möglichkeit, dieses Marktsegment zuzulassen. Die Einbeziehungsvoraussetzungen sind deutlich geringer als im regulierten Markt. Der von einem Handelsteilnehmer zu stellende Antrag muss eine genaue Beschreibung der Wertpapiere beinhalten und dem Antrag ist entweder ein Exposé oder ein Wertpapierprospekt beizufügen.

Ebenso wie im regulierten Markt unterliegen die Emittenten den gesetzlichen Regelungen zur Insidergesetzgebung und zum Marktmissbrauch. Darüber hinaus prüft die Handelsüberwachungsstelle der jeweiligen Wertpapierbörse die Preisfindung. Die Regelungen zum öffentlichen Angebot im Sinne des WpPG (Wertpapierprospektgesetz) sind von allen Emittenten zu beachten.

Um insbesondere jungen, aber auch etablierten mittelständischen Börsenaspiranten ein attraktives Börsensegment anzubieten, haben die Börse München und die Frankfurter Wertpapierbörse im Jahr 2005 neue Marktsegmente auf Basis des Freiverkehrs geschaffen. Beide Segmente ermöglichen den kostengünstigen Zugang mittels einer aktuellen Unternehmensdarstellung bzw. Exposé ohne die Verpflichtung zur Veröffentlichung eines gebilligten Wertpapierprospekts. Typische Antragsdokumente sind: Satzung, aktueller Auszug aus dem Handelsregister und Jahresabschlüsse. Die Emittenten verpflichten sich zur Einhaltung der jeweiligen Folgepflichten. Dadurch erhalten die Investoren eine Vielzahl für ihre Anlageentscheidung relevanter Informationen, wobei aufgrund der Emittentenstruktur dennoch erhöhte Risiken verbleiben.

Das Freiverkehrsegment der Börse München, M:access, wurde am 1. Juli 2005 eingeführt. Der Emittent verpflichtet sich insbesondere zur Einhaltung dieser Folgepflichten:

  • Veröffentlichung eines unterjährigen Emittentenberichtesmit den für die Bewertung der von ihmemittierten Wertpapiere relevanten Informationen;der Bericht soll sechs Monate nach der Veröffentlichungder Kernaussagen des geprüften Jahresabschlussesdes Emittenten veröffentlicht werden.
  • Unverzügliche Veröffentlichung von in seinemTätigkeitsbereich eingetretenen Tatsachen, wenndiese wegen ihrer Auswirkung auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinenGeschäftsverlauf geeignet sind, den Börsenpreisder von ihm emittierten Wertpapiere erheblich zubeeinflussen.
  • Veröffentlichung eines Unternehmenskalenders.
  • Jährliche Teilnahme an mindestens einer Analystenkonferenz.
  • Jährliche Ausrichtung oder Teilnahme an einer Investorenkonferenz.

Analog zu den bereits etablierten Transparenzlevels Prime Standard und General Standard hat die Deutsche Börse AG am 25. Oktober 2005 den Entry Standard gestartet. Der Entry Standard stellt an die Emittenten die folgenden Transparenzanforderungen:

  • Unverzügliche Veröffentlichung wesentlicherUnternehmensnachrichten oder -umstände, die fürdie Bewertung des Wertpapiers oder des Unternehmensbedeutsam sein können.
  • Veröffentlichung des Jahresabschlusses spätestensinnerhalb von sechs Monaten nach Beendigung desBerichtzeitraums.
  • Veröffentlichung eines aktuellen Unternehmenskurzporträtsund eines Unternehmenskalenders.
  • Veröffentlichung des Zwischenberichts spätestensinnerhalb von drei Monaten nach Ende der erstensechs Monate des laufenden Geschäftsjahres.

Kriterien zur Segmentwahl sind z. B.:

1. Unternehmensalter
2. Unternehmensgröße (Umsatzhöhe)
3. Erwartete Marktkapitalisierung
4. Streubesitzanteil
5. Investorenzielgruppe
6. Peergroup
7. Kostenbelastung durch Erfüllung der Folgepflichten

Emissionskonzept

Das Emissionskonzept beinhaltet zahlreiche Parameter, die im Vorfeld des IPOs festgelegt werden. Hierunter fallen insbesondere:

1. Equity Story
2. Finanzbedarf
3. Mittelverwendung
4. Umplatzierung
5. Investorenzielgruppe
6. Börsensegment
7. Mitarbeiterbeteiligung
8. Lock-up-Vereinbarungen

Mittels des Emissionskonzeptes wird die IPO-Strategie des Emittenten am Kapitalmarkt präsentiert.

Einer der bedeutendsten Bestandteile des Emissionskonzepts ist die Equity Story. In ihr wird der Emittent mit seinen Produkten bzw. Dienstleistungen dargestellt. Der Markt und die Wettbewerber sind ebenso Gegenstand der Equity Story wie die Finanzzahlen. Die Aufnahme von Eigenkapital stellt den eigentlichen Beweggrund für ein IPO dar. Das angestrebte Emissionsvolumen der Kapitalerhöhung wird für das geplante organische und ggf. anorganische Wachstum des Emittenten eingesetzt.

Ist der Emittent bereits vor dem IPO mit Venture Capital oder Private-Equity-Mitteln finanziert, werden diese Investorengruppen einen Teil bzw. ihr gesamtes Engagement im Rahmen des IPOs verkaufen. Daher werden neben den neuen Aktien aus der Kapitalerhöhung auch Aktien der bisherigen Aktionäre angeboten bzw. „umplatziert“. Die Höhe des geplanten Emissionsvolumens ist ein Kriterium für die Auswahl der anzusprechenden Investorengruppe (Privatanleger und/oder institutionelle Investoren). Die überwiegende Anzahl der institutionellen Anleger wird ein Engagement bei einem IPO mit einem Emissionsvolumen unterhalb 50 Mio. Euro nicht in Erwägung ziehen. Bei einem für diese Investorengruppe üblichen Investment wäre die prozentuale Beteiligungshöhe an dem Emittenten zu hoch und das spätere Desinvestment über die Börse könnte negative Auswirkungen auf den Aktienkurs haben bzw. überhaupt unmöglich sein.

Die in Deutschland bestehenden zwei gesetzlichen Marktsegmente, der regulierte Markt und der Freiverkehr, bieten sowohl den Emittenten als auch den Investoren ein Mehr an Transparenz.

Ein weiterer Bestandteil des Emissionskonzeptes ist die Beteiligung der Mitarbeiter am Eigenkapital des Unternehmens. Die Mitarbeiter erwerben Aktien aus einer Kapitalerhöhung und verpflichten sich gleichzeitig, diese Aktien nicht vor Ablauf einer bestimmten Frist zu verkaufen. Weitere Formen sind: bevorrechtigte Zeichnung beim IPO, Gewährung von Phantom Stocks und von Wandelschuldverschreibungen.

Für die potenziellen Zeichner der Aktienemission sind ein weiterer wichtiger Aspekt die Lock-up- Regelungen der bisherigen Aktionäre (Venture-Capital- und/oder Private-Equity-Investoren, Vorstand, Aufsichtsrat und Mitarbeiter). Lock-up-Fristen zwischen sechs und 24 Monaten sind durchaus üblich. Oftmals werden hier Vereinbarungen mit gestaffelten Fristen abgeschlossen. Dass die Venture-Capitalund Private-Equity-Investoren das IPO als Exit für einen Teil ihrer Aktien nutzen, wird im Allgemeinem von den Investoren akzeptiert. Sollten jedoch auch andere Altaktionäre beim IPO einen größeren Teil ihrer Aktienbestände verkaufen, kann hier schnell der Eindruck des „Kasse machen“ entstehen und möglicherweise den endgültigen Erfolg des IPOs gefährden.

Aktiengattungen

In Deutschland werden die Aktiengattungen nach Übertragbarkeit (Inhaberaktien oder Namensaktien), Stimmrecht (Stammaktien oder Vorzugsaktien), Unternehmensanteil (Nennwertaktien, Stückaktien oder Quotenaktien) und Emissionszeitpunkt (alte Aktien oder junge Aktien) unterschieden.

Inhaberaktien:

  • Lauten auf keinen bestimmten Namen
  • Inhaber ist Träger der verbrieften Rechte
  • Übertragung durch Einigung und Übergabe
  • Ausgabe nur bei voll eingezahltem Nennbetrag

Namensaktien:

  • Lauten auf den Eigentümer (jedoch auch Drittez. B. Depotbanken möglich)
  • Aktionäre werden im Aktienbuch eingetragen
  • Übertragung erfolgt durch Einigung, Indossamentund Übergabe
  • Übertragung erfordert Umschreibung im Aktienbuch
  • Ausgabe auch möglich bei nicht voll eingezahltemGrundkapital

Eine Sonderform der Namensaktie ist die vinkulierte Namensaktie, bei der die Übertragung auch an die Zustimmung der Gesellschaft gebunden ist.

Stammaktien:

  • Die in Deutschland am häufigsten vorkommendeForm
  • Verbriefen entsprechend ihrem (rechnerischen)Nennwert gleiche Rechte (Teilnahme und Stimmrecht bei Hauptversammlung, Auskunftserteilung,Dividendenanspruch, Bezugsrecht auf neue Aktien,Recht auf Anteil am Liquidationserlös)

Vorzugsaktien:

  • Gewähren den Aktionären gesonderte Rechte z. B.bei der Gewinnverteilung oder der Verteilung des Liquidationserlöses
  • Bei der Ausgabe der Vorzugsaktien ist es möglich,die Aktien ohne Stimmrecht auszugeben. Hierfür erhalten die Aktionäre einen nachzuzahlendenVorzug bei der Gewinnverteilung

Nennwertaktien:

  • Lauten auf einen bestimmten Nominalbetrag
  • Die Summe der Nennwerte entspricht der Höhe des Grundkapitals

Stückaktien:

  • Nennwertlose Aktien
  • Die Summe der Aktien entspricht grundsätzlich der Höhe des Grundkapitals
  • Verfügen somit über einen sog. rechnerischenNennwert
  • In Deutschland die am weitesten verbreitete Form

Quotenaktien:

  • Lauten auf eine bestimmte Quote
  • Quotaler Anteil am Reinvermögen wird festgeschrieben
  • Quotenaktien in Deutschland nicht zulässig
  • In USA weit verbreitetet

Emissionsvolumen

Die Höhe des Emissionsvolumens, eines der zentralen Themen beim IPO, orientiert sich u. a. am mittelfristigen Finanzierungsbedarf des Emittenten. Das Kapital ist entsprechend dem Unternehmensgegenstand zu verwenden und sollte eine attraktive Rendite erwirtschaften.

Die Höhe des Emissionsvolumens ist auch ein Entscheidungskriterium für das Engagement der institutionellen Investoren an der Emission. Darüber hinaus muss das Emissionsvolumen groß genug sein, damit nach dem IPO ein ausreichend hoher Streubesitzanteil vorhanden ist.

Das endgültige Emissionsvolumen setzt sich aus der Anzahl der platzierten Aktien multipliziert mit dem entsprechenden Platzierungspreis pro Aktie zusammen. Üblicherweise setzt sich das gesamte Emissionsvolumen aus der Platzierung von Aktien aus einer Kapitalerhöhung, aus der Umplatzierung von Aktien der bisherigen Aktionäre und einer Mehrzuteilungsoption zusammen. Die Aktien für die Mehrzuteilungsoption können sowohl aus dem Bestand der bisherigen Aktionäre (dann gleicht dies einer Umplatzierung) als auch aus einer weiteren Kapitalerhöhung zur Verfügung gestellt werden.

Folgende Relationen zum gesamten Emissionsvolumen sind am Kapitalmarkt üblich:

  • Aktien aus Kapitalerhöhung: 50 % bis 70 %
  • Aktien aus Umplatzierung: 20 % bis 40 %
  • Aktien aus einer Mehrzuteilungsoption: 10 % bis15 %

Die prozentuale Höhe der Aktien aus Umplatzierungam gesamten Emissionserlös ist regelmäßigin der Diskussion. Das primäre Ziel eines IPOs ist,möglichst viel Eigenkapital für das Unternehmen amKapitalmarkt aufzunehmen. Dennoch ist es Usance,auch den bisherigen Aktionären (Altaktionäre) die Möglichkeit einzuräumen, einen Teil ihrer Aktienbeim IPO zu veräußern. Der Kreis der Altaktionärekann grob in zwei Gruppen eingeteilt werden:

  • (1) Gründer, Vorstand, Aufsichtsrat und Mitarbeiter(jeweils inkl. Familienangehörigen)
  • (2) Venture-Capital- oder Private-Equity-Investoren

Die Höhe der Umplatzierung von Aktien aus Gruppe (1) ist besonders bei einem schwierigen IPO-Marktumfeld eher gering zu halten. Die Altaktionäre der Gruppe (2) nutzen den Exit beim IPO ihrem normalen Geschäftszweck entsprechend. Dieser Anteil kann grundsätzlich immer höher sein als der Anteil der Gruppe (1), ohne eine besonders kritische Diskussion auszulösen. Für die endgültige Zusammensetzung der Umplatzierung ist stets eine sensible Wahrnehmung des aktuellen Umfelds notwendig. Setzt sich die Mehrzuteilungsoption aus Aktien aus einer Kapitalerhöhung zusammen, stellt dies stets ein besonders positives Signal an den Kapitalmarkt dar.

Gezielte Zusammenstellung des Konsortiums

Die Zusammenstellung des Bankenkonsortiums ist einer der wichtigsten Faktoren für ein erfolgreiches IPO. Unter den Konsortialbanken werden unterschiedliche Rollen verteilt. Diejenige Bank, die den eigentlichen Emissionsvertrag mit dem Emittenten abgeschlossen hat, ist in der Regel später der Konsortialführer und wählt zusammen mit dem Unternehmen die Mitglieder des Bankenkonsortiums aus.

Zentraler Punkt der Überlegungen zur Zusammenstellung des Bankenkonsortiums ist die Maximierung der Nachfrage nach den Aktien dem Emittenten. Ziel ist es, eine möglichst breite Investorenbasis anzusprechen und zum Ende der Platzierungsfrist einen optimalen Emissionspreis für die Aktien des Emittenten zu erreichen.

Bezeichnungen der Konsortialmitglieder (in absteigender Reihenfolge ihrer Funktion):

  • Global Coordinator/Lead Manager (Konsortialführer)/Bookrunner
  • Joint-Lead Manager
  • Co-Lead Manager
  • Co-Manager
  • Retail Syndicate/Selling Agents

Öffentliches Angebot versus Privatplatzierung

Das öffentliche Angebot von Aktien des Emittenten im Rahmen eines IPOs erfolgt auf Basis eines gemäß § 3 WpPG (Wertpapierprospektgesetz) erforderlichen Wertpapierprospekts. Hiermit kann das „breite Publikum“ angesprochen werden. Sollen die Aktien bei einer begrenzten Anzahl von potenziellen Investoren platziert werden, spricht man von einer Privatplatzierung und benötigt keinen Prospekt.

Beabsichtigt der Börsenkandidat im Rahmen eines klassischen IPOs (Kapitalerhöhung im Rahmen einer öffentlichen Platzierung) die Zulassung der Aktien im regulierten Markt oder die Einbeziehung der Aktien im z. B. Entry Standard, so muss er einen Wertpapierprospekt veröffentlichen (hierbei kommt es auf den Tatbestand des öffentlichen Angebots an).

Entscheidet sich der Emittent jedoch dazu, die Aktien ohne öffentliches Angebot z. B. lediglich in den Entry Standard einbeziehen zu lassen (Listing), ist es zulässig, die Aktien im Rahmen einer Privatplatzierung ohne einen Wertpapierprospekt zu vertreiben. Offen bleibt dann dennoch die Frage, welche Informationen nach dem Listing gegeben werden dürfen, ohne in den Bereich des öffentlichen Angebots zu kommen.

Laut § 2 WpPG ist ein öffentliches Angebot von Wertpapieren:

„Eine Mitteilung an das Publikum in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Wertpapiere enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, über den Kauf oder die Zeichnung dieser Wertpapiere zu entscheiden.“

Liegen diese Gegebenheiten nicht vor, benötigt der Emittent demnach keinen Wertpapierprospekt. Die eindeutige und klare Abgrenzung, welche Aussagen die Emittenten ohne einen Wertpapierprospekt treffen können, ist bis dato in der noch jungen Praxis des Wertpapierprospektgesetzes (am 1. Juli 2005 in Kraft getreten) noch nicht abschließend geklärt.

Gemäß §§ 44 ff BörsG (Börsengesetz) bzw. §§ 13, 13a VerkProspG (Verkaufsprospektgesetz) besteht für den Emittenten eine Rücknahmepflicht, wenn Wertpapiere ohne Wertpapierprospekt öffentlich angeboten werden. Will der Emittent dies vermeiden, so muss er einen Wertpapierprospekt veröffentlichen.

Kapitalaufnahme über die Börse

Die Aufnahme von Kapital über die Börse ist der eigentliche Zweck des Börsengangs für die Unternehmen. In der Regel erfolgt dies erstmals über die Eigenkapitalaufnahme im Rahmen eines IPOs. Danach sind weitere Kapitalerhöhungen (Eigenkapital) und auch die Aufnahme von Fremdkapital oder von Mezzanine-Kapital möglich. Dass zuerst über die Börse Fremdkapital, z. B. durch die Ausgabe eines „Pre-IPO Convertibles“, aufgenommen wird, ist in der Praxis sehr selten. In Phasen geringer Emissionstätigkeit, ausgelöst durch die Kaufzurückhaltung der Investoren, bietet sich ein „IPO easy“ an. Hierbei werden z. B. zunächst sämtliche Aktien des Emittenten mittels eines Wertpapierprospekts im regulierten Markt einer Börse zugelassen. Sobald sich die allgemeine Emissionsaktivität erhöht und der Emittent erfolgreich am Markt agiert hat, kann in Form einer Kapitalerhöhung die Finanzierung über die Börse im Nachhinein erfolgen.

Notierungsaufnahme

Die Notierungsaufnahme ist der erste Handelstag für z. B. Aktien oder Inhaberschuldverschreibungen des Emittenten an der Wertpapierbörse. Die Beantragung erfolgt für gewöhnlich durch die Bank im Auftrag des Emittenten. Je nach Marktsegment bestehen unterschiedliche Verfahren für die Beantragung der Notierungsaufnahme.

Regulierter Markt:

In diesem öffentlich-rechtlichen Marktsegment geht dem eigentlichen Antrag auf Notierungsaufnahme der notwendige Antrag auf Zulassung der Wertpapiere voraus. Der nachfolgende Antrag auf Einführung (Notierungsaufnahme) zugelassener Wertpapiere im regulierten Markt muss insbesondere folgende Angaben enthalten:

  • Daten zum Emittenten (Vertragsverhältnis zwischenEmittent und Börse)
  • Art der einzuführenden Wertpapiere
  • Angaben zur Zulassung
  • Allgemeine und besondere Angaben zur Börseneinführung

Freiverkehr:

Für die Beantragung der Einbeziehung von Wertpapieren in den Freiverkehr (privatrechtlich) ist kein vorheriges Zulassungsverfahren notwendig. Folgende Angaben sind erforderlich:

  • Angaben zum Antragsteller (Vertragsverhältniszwischen Antragsteller und Börse)
  • Art der einzubeziehenden Wertpapiere
  • Angaben zur Notierung

Zielgerichtete Allokation von Aktien

Nach Abschluss der Platzierungsfrist nehmen Emittent und Banken gemeinsam die Zuteilung der Aktien an die Investoren vor. Die geplante Aktionärsstruktur ist ein zentrales Kriterium für die Zuteilungsentscheidung. Es werden sämtliche Zeichnungen (Kaufangebote), welche zuvor im sog. Orderbuch vom Bookrunner (Konsortialführer) erfasst wurden, berücksichtigt. Die Zuteilung erfolgt in der Regel noch am Abend des letzten Tages der Platzierungsfrist und wird nach Möglichkeit auch taggleich kommuniziert.

Eine zielgerichtete Allokation der Aktien umfasst die sinnvolle Diversifizierung der Aktionärsbasis, da sich das Anlageverhalten der unterschiedlichen Aktionärsgruppen deutlich unterscheidet. Folgende Aktionärsstrukturen sind denkbar:

Aktionärsstruktur nach Investorentyp:

  • Privatanleger
  • Institutionelle Investoren
  • Strategische Investoren

Geografische Aktionärsstruktur (Beispiel):

  • Deutschland
  • Großbritannien
  • USA
  • Andere Länder

Als Beispiel zum unterschiedlichen Anlageverhalten der Aktionärsgruppen wird die Gegenüberstellung von Privatanlegern und institutionellen Investoren herangezogen.

Privatanleger Institutionelle Investoren
  • Eher auf einzelne Werte ausgerichtet
  • Absolute Wertentwicklung wichtig
  • Bevorzugung inländischer Aktien
  • Anlageentscheidungen eher emotional
  • Leicht verständliche Bewertungskennziffern(z. B. KGV, KUV) werdenherangezogen
  • Niedrigere Preissensivität
  • Orientierung auch an Empfehlungenvon Börsenbriefen und Internet-Diskussionen
  • Eher auf Sektoren fokussiert
  • Orientierung auch an Benchmarks
  • Investment auch internationaler Aktien
  • Analytische Investmententscheidung
  • Einsatz komplexer Bewertungsmodelle(z. B. DCF-Methode, Realoptionenansatz)
  • Absolut preissensitiv

Für die Zuteilung an Privatanleger bestehen seit dem 7. Juni 2000 die „Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger“, welche von der Börsensachverständigenkommission im Auftrag des Bundesministeriums der Finanzen herausgegeben wurden. Der Anlass für diese Grundsätze war, dass in den Jahren zuvor das Zuteilungsverfahren für Privatanleger äußerst kritisch gesehen wurde. Die Grundsätze sind eine Verhaltensempfehlung für Emittenten und Banken, die an Aktienemissionen beteiligt sind. Ziel ist es, bei der Auswahl geeigneter Verfahren, insbesondere bei überzeichneten Emissionen, Transparenz für die Privatanleger herzustellen.

Folgende Zuteilungsverfahren werden empfohlen:

  • Losverfahren:
    Die Aktien werden durch Los unter den Kaufwilligen nach einem für alle identischen Losschema oder nach verschiedenen Losgrößen verteilt.
  • Zuteilung nach Ordergöße:
    Orders innerhalb einer Ordergrößenklasse erhalten dieselbe prozentuale oder pauschale Zuteilung, wobei verschiedene Ordergrößenklassen unterschiedliche Zuteilungen erhalten können.
  • Zuteilung anhand einer bestimmten Quote:
    Die Gesamtzahl der verfügbaren Aktien wird quotal, d. h. gemäß einem festen Bruchteil des Kaufangebots, auf alle oder auf die Kaufwilligen einer bestimmten Mindeststückzahl verteilt; Rundungen sind zulässig.
  • Zuteilung nach dem Zeitpunkt des Eingangs desKaufangebots:
    Kaufangebote werden nach zeitlicher Reihenfolge des Eingangs bedient.

Auswahl nach anderen sachgerechten Kriterien:

Die Auswahl der zu berücksichtigenden Kaufwilligen hat hier im Hinblick auf die Fairness des Verfahrens nach anderen, ebenfalls sachgerechten Kriterien zu geschehen, kann also beispielsweise nach regionalen Aspekten erfolgen, sofern die Zuteilung an Kaufwillige aus der Region wiederum nach den vorstehend beschriebenen Kriterien erfolgt. Ein anderes sachgerechtes Kriterium ist z. B. eine bestehende langfristige Kundenbeziehung zum Emittenten.

Veräußerungsverbote / Lock-up-Verpflichtungen

Die Lock-up-Verpflichtung regelt die rechtliche Zulässigkeit von Aktienverkäufen eines bisherigen Aktionärs (Altaktionär) des Emittenten. Diese Vereinbarung wird in der Regel zwischen dem jeweiligen Aktionär, dem Emittenten und dem Konsortialführer abgeschlossen. Zum Kreis der Altaktionäre gehören normalerweise die Gründer der Gesellschaft, der Vorstand und Aufsichtsrat sowie die Familienangehörigen dieser Personen und die Mitarbeiter. Sämtliche Altaktionäre sollten sich grundsätzlich zu einem Veräußerungsverbot ab dem IPO verpflichten. Oftmals wird jedoch lediglich mit denjenigen Altaktionären, die unmittelbar vor dem IPO mit mehr als 5 % am Kapital des Emittenten beteiligt sind, eine Lock-up-Verpflichtung abgeschlossen.

Funktionen der Veräußerungsverbote:

  • Marktschutz
  • Vertrauensfunktion

Werden mit den entsprechenden Altaktionären keine Lock-up-Verpflichtungen abgeschlossen, können diese ihre Aktien ab dem Tag der Notierungsaufnahme über die Börse verkaufen und lösen somit ggf. ein Absinken des Aktienkurses aus. Entsprechende Veräußerungsverbote verhindern dies und schützen somit den Markt, zumindest für die Lock-up-Frist. Darüber hinaus ist das Vorliegen der Lock-up-Erklärungen sowie im Besonderen deren Dauer ein positives Signal an die Investoren und den Kapitalmarkt. Die Entscheidung vieler Investoren orientiert sich auch am Bestehen und der Dauer der Veräußerungsverbote.

Formen der Lock-up:

  • Hard Lock-up
  • Soft Lock-up

Bei der Hard Lock-up-Verpflichtung ist der Verkauf der Aktien erst nach Ablauf der Frist möglich. Der Soft Lock-up ermöglicht den Verkauf der Aktien, sofern Konsortialführer dem Verkauf zustimmt. Dies ist z. B. dann der Fall, wenn der Aktienverkauf nicht zu einem Absinken des Börsenpreises führt. Im Allgemeinen werden die Aktien dann nicht über die Börse, sondern in einem Paket direkt an den Investor veräußert.

Wertpapiertechnische Umsetzung:

  • Gesonderte ISIN (International SecuritiesIdentifications Number)
  • Sperrvermerk

Für die wertpapiertechnische Umsetzung der Lock-up-Regelungen existieren mehrere Möglichkeiten. Im Vorfeld des IPOs können die dem Lock-up unterliegenden Aktien in eine gesonderte Sperr-ISIN umgebucht werden. Nach Ablauf der Haltefristen (sofern vereinbart auch gestaffelt) werden die Aktien im Auftrag der Konsortialbank wieder in die Stamm- ISIN zurückgebucht. Eine Alternative dazu ist, einen Sperrvermerk zur Aktie in die Wertpapier-Systeme der Banken einzugeben. Es ist jedoch in der Praxis nicht unüblich, dass keine wertpapiertechnischen Vorkehrungen für die Umsetzung der Lock-up-Verpflichtungen getroffen werden.


Autor: Gerhard A. Koning / Maik Jacobs
PDF: Konzept und Ablauf eines IPOs

4.2. Projektplan für ein IPO

in Durchführung


Ein IPO ist ein zeitlich gestaffelter Prozess, der wie jedes Projekt gehandhabt werden kann. Logische Abfolgen sind teilweise vorgegeben. Dieser Ablauf lässt sich nach drei Phasen unterscheiden: Planungsphase, Vorbereitungsphase und Prozessphase. Im praktischen IPO-Fall werden sich einzelne Meilensteine des IPO-Ablaufs zeitlich überschneiden. Daher kommt der Koordinierung des Prozessablaufs eine besondere Bedeutung zu. Dies wird häufig, so zeigen empirische Studien, von einem Emissionsberater wahrgenommen. Soweit kein Emissionsberater in den IPO-Ablauf mit eingeschaltet ist, tritt die konsortialführende Bank als Koordinator auf. Das Management oder der Aufsichtsrat sind mit einer solchen Koordinierung meist überfordert.


IPO-Projektablauf

Die Zeitplanung für ein IPO ist abhängig von der individuellen Ausgangssituation des Unternehmens, den Zielsetzungen der Alteigentümer und dem Kapitalmarktumfeld. Im Normalfall ist für den IPO-Prozess ein Zeitraum von etwa sieben Monaten zu veranschlagen. In Abhängigkeit von der Börsenreife des Unternehmens und der Börsenattraktivität des Geschäftsmodells (Investment Case) kann diese Zeitplanung unterschritten oder deutlich überschritten werden.

Zur Illustration des IPO-Prozesses im Gesamtzusammenhang ist in der Abbildung eine indikative Zeit- und Aktionsplanung dargestellt.

Der IPO-Prozess lässt sich danach in drei Phasen einteilen.

Ausgangspunkt der Planungsphase ist die Grundsatzentscheidung der Eigentümer über den Börsengang. Die Entscheidungsvorbereitung unter den Eigentümern kann im Vorfeld des eigentlichen IPO-Prozesses einen nicht unbeachtlichen Zeitraum in Anspruch nehmen. Die Grundsatzentscheidung für den Börsengang sollte zielstrebig umgesetzt werden.

Die Gesamtverantwortung für das IPO-Management kann an einen erfahrenen unabhängigen Emissionsberater
übertragen werden. Dies wird die Erfolgschancen des IPOs erheblich steigern. Da der Börsengang ein einmaliges Ereignis darstellt, macht es aus Sicht des Unternehmens keinen Sinn, hierfür eigenes Know-how aufzubauen.

In der Planungsphase sind zwei wesentliche Arbeitsbereiche zu unterscheiden: die Prüfung der Kapitalmarktfähigkeit des Unternehmens und die Erstellung des Emissionskonzeptes.

Die Vorbereitungsphase des IPO-Prozesses umfasst drei wesentliche Arbeitsbereiche:

  • Die Erstellung der Zeitplanung sowie die Auswahl und Mandatierung des Investor Relations-Beraters
  • Die Herstellung der Börsenfähigkeit des Rechnungswesens und der Rechtsform
  • Die Vorbereitung und die Durchführung des Beauty Contests der Banken

Wichtige Bestandteile dieser Phase sind die Erarbeitung eines detaillierten Zeitplans für das IPO sowie die frühzeitige Auswahl und Mandatierung des Investor-Relations-Beraters.

Sofern ein Listing im Prime Standard angestrebt wird, erfordert die Börsenfähigkeit des Unternehmens die Umstellung der Rechnungslegung auf die IFRS. Je nach Größe des Unternehmens und der Anzahl der Tochtergesellschaften im In- und Ausland kann der Umstellungsprozess einige Monate in Anspruch nehmen. In der Regel führen nicht börsennotierte Unternehmen ihr Rechnungswesen nicht nach einem internationalen Standard.

Wenn das IPO mehr als neun Monate nach Ende des letzten Geschäftsjahres erfolgen soll, ist für die Zeitplanung des IPOs zu berücksichtigen, dass in diesem Fall ein Zwischenabschluss in den Börsenzulassungsprospekt aufgenommen werden muss, der mindestens die ersten sechs Monate des laufenden Geschäftsjahres umfasst.

Die Auswahl der Emissionsbank ist innerhalb des IPO-Prozesses mit Blick auf die Emissionskosten sowie auf die Platzierungskraft des Instituts ein zentraler Punkt.

Die Alteigentümer des Unternehmens neigen häufig dazu, die Emissionsbank auszuwählen, die im Rahmen des sogenannten Beauty Contest den höchsten Börsenwert in Aussicht stellt. Damit im Laufe des Emissionsprozesses in Bezug auf diesen für die Alteigentümer nicht unbedeutenden Aspekt keine Überraschungen auftreten, sollte im Vorfeld des Beauty Contest der Banken eine erste Bewertungsindikation in Auftrag gegeben werden, um die Angebote der Banken richtig einschätzen zu können.

Zur Vorbereitung auf den Beauty Contest erhalten die Banken ein Factbook, das alle wesentlichen Informationen zum Unternehmen, die relevanten Märkte, die Wettbewerbsposition und eine Unternehmensplanung enthält.

Die Prozessphase des IPO-Prozesses unterteilt sich in fünf Arbeitsbereiche:

  • Due Diligence
  • Prospekterstellung und -billigung
  • Research & Pre-Marketing
  • Marketing und Preisfestsetzung
  • Börsenzulassungsverfahren

Im Mittelpunkt der Financial Due Diligence steht die Überprüfung der Plausibilität, der Glaubwürdigkeit und die Erfüllbarkeit der Unternehmensplanung sowie der Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells.

Gegenstand der Legal Due Diligence ist die Prüfung des rechtlichen Umfeldes des Unternehmens und die Offenlegung der rechtlichen Verhältnisse im Börsenzulassungsprospekt.

Der vom Emittenten zu erstellende Börsenzulassungsprospekt dient in erster Linie potenziellen Anlegern als Geschäftsgrundlage für eine Investitionsentscheidung. Die in den Börsenzulassungsprospekt aufzunehmenden
Mindestangaben sind in der EG-Verordnung Nr. 809/2004 detailliert geregelt. Aufgrund von Haftungsrisiken sind im Prospekt zukunftsgerichtete Informationen nicht enthalten.

Um frühzeitig die Attraktivität des Geschäftsmodells am Kapitalmarkt einschätzen zu können, findet seit 2004 – vor der öffentlichen Ankündigung des IPOs – das sogenannte Pilot Fishing (Pre-Pre-Marketing) statt. Der Investment Case wird einzelnen Investoren kurz vorgestellt, um ein realistisches Bild der Marktmeinung zu erhalten. Hierdurch kann das Risiko der Absage des Börsengangs reduziert werden. Das Pilot Fishing findet zeitlich vor der Analystenpräsentation statt.

Nach der Erstellung und Versendung der Research Reports erfolgt mit dem Investor Education das Pre-Marketing. Das IPO des Unternehmens ist zu diesem Zeitpunkt der Öffentlichkeit bekannt gemacht worden. Research-Analysten erklären Investoren das Geschäftsmodell und die Equity Story mit dem Ziel, Feedback zum Investment Case und zur Bewertung zu erhalten.

Im Anschluss an das Pre-Marketing präsentiert sich der Vorstand des Unternehmens dem Markt bzw. Kerninvestoren in einer Roadshow, um darzulegen, dass das Geschäftsmodell nicht nur auf dem Papier überzeugend ist.

Auf der Basis der mit den Investoren geführten Gespräche sowie der damit verbundenen Einschätzung des erwarteten Nachfrageverhaltens wird eine Bookbuilding-Spanne festgelegt. Diese Preisspanne ist die Basis für die Entgegennahme von Zeichnungsaufträgen. Die Zuteilung erfolgt zu einem marktkonformen Platzierungspreis, der aus Angebot und Nachfrage ermittelt wurde.

Unabhängig vom Börsensegment ist für die Börseneinführung und die angestrebte Notierungsaufnahme der Aktien deren Zulassung zum Börsenhandel erforderlich. Voraussetzung hierfür ist ein schriftlicher Zulassungsantrag, der zusammen mit einem von der BaFin gebilligten Verkaufsprospekt (Prime Standard) bei der Geschäftsführung der Frankfurter Wertpapierbörse eingereicht werden muss. Der Zulassungsantrag, der Zulassungsbeschluss und der gebilligte Verkaufsprospekt sind der Öffentlichkeit zugänglich zu machen.

Den Abschluss des Börseneinführungsprozesses bildet die Notierungsaufnahme. Von diesem Zeitpunkt an wird von dem Unternehmen eine aktive und regelmäßige Kapitalmarktkommunikation gefordert.









Autor: Prof. Dr. Rüdiger von Rosen
PDF: Projektplan für ein IPO

4.3. IPO-Team im Überblick

in Durchführung

Ein Börsenkandidat muss über ein erfahrenes und überzeugendes Management- Team verfügen, welches in der Lage ist, die Investoren zu überzeugen. Die Gesellschaft wird bei einem Börsengang durch ein Team bestehend aus Anwälten, Wirtschaftsprüfern, Public-Relations-Beratern und einer Bank, bei größeren Emissionen von einem Emissionskonsortium, begleitet. In diesem komplexen Prozess ist ein kompetentes und erfahrenes Team wichtig.

Vorstand

Der Vorstand muss sich im Vorfeld darauf einstellen, einen großen Teil seiner Zeit für den IPO-Prozess aufzuwenden. Dem Management obliegt eine Schlüsselrolle bei der Zusammenstellung des Teams und bei der Aufstellung sowie Darstellung des Businessplans. Die Führungskräfte müssen den Anforderungen eines an der Börse gelisteten Unternehmens nachkommen, was besonders wichtig ist hinsichtlich einer offenen Kommunikation mit den Investoren, Journalisten und Analysten.

IPO-Berater

Der IPO-Berater ist ein unabhängiger neutraler Berater, der im Vorfeld eine IPO-Strategie entwirft und einen Entwurf der Equity Story erarbeitet. Gerade bei kleineren mittelständischen Unternehmen kann die Hinzunahme eines solchen Beraters Sinn machen, der das Unternehmen bei der Auswahl der Emissionsbank(en) im Rahmen des Beauty Contest unterstützt.

Rechtsanwälte / Legal Counsels

Der von der Gesellschaft mandatierte Anwalt ist inhaltlich für die Prospekterstellung zuständig und führt die Legal Due Diligence (u. a. Prüfung der rechtlichen Risiken und anhängigen Rechtsstreitigkeiten sowie der gesellschaftsrechtlichen Verhältnisse) durch. Der Konsortialführer lässt sich durch eine Legal Opinion bestätigen, dass die rechtlich relevanten Themen im Prospekt inhaltlich korrekt und vollständig dargestellt sind. Eine entsprechende Transaktionserfahrung ist inhaltlich wie auch für die Einhaltung des meist engen Zeitplans wichtig.

Wirtschaftsprüfer

Der Wirtschaftsprüfer der Gesellschaft wird früh in den IPO-Prozess miteinbezogen. Oftmals wird die Rechnungslegung schon einige Jahre vor dem geplanten Börsengang den Richtlinien der Börse angepasst. Der Wirtschaftsprüfer liefert einen wesentlichen Teil der Finanzangaben innerhalb des Wertpapierprospekts. Darüber hinaus testiert er die letzten drei Jahresabschlüsse, so dass Expertise und Erfahrung im Umgang mit dem Prozedere der Prospekterstellung eine Grundvoraussetzung ist. Kapitalmarkt und Anleger müssen bei der Platzierung börsenfähiger Wertpapiere unter Verwendung eines Prospekts verlässlich über das emittierende Unternehmen informiert werden. Insbesondere die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben zur Finanz-, Vermögens- und Ertragslage des Unternehmens muss sichergestellt sein. Hierbei ist es üblich, dass die Emissionsbanken bei Kapitalmarkttransaktionen vom Abschlussprüfer des Emittenten die Abgabe eines sogenannten Comfort Letter verlangen, in dem die im Prospekt aufgeführten Finanzzahlen und Abschlüsse bestätigt werden.

Konsortialführer und Bankenkonsortium

Der Konsortialführer koordiniert die verschiedenen Parteien und gibt in Absprache mit dem Emittenten den zeitlichen Ablauf vor. Er trägt die Verantwortung für die Positionierung des Emittenten durch die Equity Story über die Einhaltung des Zeitplans bis zur Platzierung der Aktien. Die wichtigsten Gebiete sind das Emissionskonzept (Equity Story und Vermarktungskonzept bei den zu definierenden Zielinvestoren), die Börsenzulassung (Interaktion mit BaFin und Deutsche Börse, Erstellung und Billigung des Prospekts), die Platzierung der Aktien mit Hilfe der Erstellung und Distribution von Research als Grundlage der Investorenansprache auf der Roadshow und die Betreuung nach dem IPO am Sekundärmarkt. Der Konsortialführer leitet und koordiniert das Bankenkonsortium und insbesondere die Platzierung. Ziel des Emittenten und des Lead Managers ist es, bei der Zuteilung eine gute Mischung verschiedener Investorentypen (Anlagepräferenz, Region, Sektorfokus) zu berücksichtigen. Damit soll eine ansprechende Kursperformance sowie Liquidität sichergestellt werden.

Public-Relations-Berater

Wichtige Komponenten bei der Kommunikation sind die Entwicklung einer klaren Positionierung und Argumentationskette sowie deren Kommunikation. Ziel ist die Erhöhung des Bekanntheitsgrades am Kapitalmarkt. Der Public-Relations-Berater steuert die Kommunikationsprozesse und setzt die Maßnahmen entsprechend um, in enger Abstimmung mit dem Konsortialführer. Eine enge Bindung zu den Journalisten der Wirtschafts- und Finanzpresse ist unabdingbar.

Autor: Gunnar Anger
PDF: IPO-Team im Überblick

4.4. Aufgaben des IPO-Beraters

in Durchführung

Der IPO-Berater kann eine wesentliche Rolle im IPO-Prozess spielen. Er steht immer in einem natürlichen Spannungsverhältnis zu den konsortialführenden Banken. Seine Leistungen überschneiden sich zum Teil mit den Leistungen der Banken und werden daher von diesen nicht immer vorbehaltsfrei gesehen. Die IPO-Praxis zeigt aber, dass in vielen Fällen ein unabhängiger IPO-Berater, der den Banken gegenüber nicht verpflichtet ist, eine wertvolle Rolle für das IPO-Unternehmen spielen kann.

Zum Kern des Börseneinführungsteams gehören als Kapitalmarktexperten auch die Emissionsberater.

Für die Vorbereitung und die Durchführung eines Börsengangs wird traditionell eine Vielzahl von externen Beratern verpflichtet. Dies bringt einen hohen Koordinierungs- und Abstimmungsbedarf mit sich, der ohne eine professionelle bankenunabhängige Projektführung mit der entsprechenden Erfahrung auf diesem hochspezialisierten Gebiet vom Unternehmen selbst nicht zu leisten ist. Hierbei ist zu bedenken, dass ein Börsengang viel Managementkapazität bindet, der normale Geschäftsbetrieb aber weitergehen muss. In der Praxis hat sich deshalb die frühzeitige Mandatierung eines bankenunabhängigen Emissionsberaters bewährt.

Der Emissionsberater unterstützt das Management bei den Vorbereitungen für den Weg an die Börse und übernimmt in der Regel auch die Projektkoordination.

Seine Aufgaben umfassen im Allgemeinen die folgenden Teilaspekte eines Börsengangs:

  • Prüfung der Kapitalmarktfähigkeit bzw. der Börsenreife des Unternehmens
  • Prüfung der Unternehmensstrategie
  • Projektmanagement und Koordination sämtlicherexterner Beteiligter im Sinne des Emittenten inenger Kooperation mit dem Management-Team
  • Erstellung des Emissionskonzeptes (strukturelleEckpunkte des Börsengangs)
  • Ausarbeitung eines indikativen Zeitplans für denBörsengang
  • Unterstützung des Unternehmens bei derErstellung einer IPO-Unternehmensplanung
  • Bewertung des Unternehmens oder von Unternehmen und Unternehmensteilen im Rahmender Pre-IPO-Konzernstrukturierung (Pre-IPOBewertung)
  • Entwicklung der Equity Story und der Erstellung des Factbook
  • Vorbereitung und Begleitung des Beauty Contestder Emissionsbanken sowie Unterstützung des Unternehmens bei der Auswahl und derMandatierung der anderen extern beteiligtenBerater
  • Erstellung einer Management-Präsentation (Presse/Analysten)
  • Unterstützung bei der Vorbereitung und Koordination der Analystenmeetings und beim Pilot Fishing

Dem Emissionsberater, der das Unternehmen von Anfang an bei dem Börsengang begleiten sollte, obliegt insbesondere die Wahrnehmung der Interessen der Eigentümer gegenüber den Banken.

Soweit die Vergabe des konsortialführenden Mandats über einen Beauty Contest erfolgt, was in der Praxis die Regel und mit Blick auf die anteiligen Emissionskosten grundsätzlich zu empfehlen ist, wird von jeder Bank eine Bewertungsindikation abgegeben. Dabei ist zu beobachten, dass die Banken zum Teil zu sehr unterschiedlichen Unternehmenswerten kommen. Häufig werden in diesem Zusammenhang von den Emissionsbanken hohe Emissionspreise ermittelt, die nach der Mandatierung der Emissionsbank durch die Financial-Due-Diligence-Gutachter wieder reduziert werden. Damit das Unternehmen die vorliegenden Bewertungsindikationen auch richtig beurteilen kann, empfiehlt sich vor dem Beauty Contest eine erste Börsenbewertung von einem unabhängigen und neutralen Emissionsberater erstellen zu lassen.

Die wichtigsten Kriterien für die Auswahl eines Emissionsberaters sind Kompetenz, Transaktionserfahrung (Track Record), Branchenkenntnisse und Kontakte zu den wichtigsten Marktteilnehmern (Banken und Investoren).

Empirische Studien belegen, dass beispielsweise die am Entry Standard gelisteten Unternehmen mehrheitlich ihren Börsengang mit einem unabhängigen Emissionsberater durchgeführt haben. Dies unterstreicht die maßgebliche Rolle eines Emissionsberaters auf dem Weg an die Börse.

Autor: Günter Kaehlert
PDF: Aufgaben des IPO-Beraters

4.5. Aufgaben der Wirtschaftsprüfer und Steuerberater

in Durchführung

Der Wirtschaftsprüfer und der Steuerberater haben eine zentrale Rolle im IPOProzess. In der IPO-Praxis ist häufig feststellbar, dass der „alte“ Steuerberater und Wirtschaftsprüfer mit der Komplexität eines IPOs überfordert sind. Die konsortialführenden Banken drängen daher darauf, im Zusammenhang mit dem IPO diese auszuwechseln. Dies mag in einigen Fällen durchaus gerechtfertigt sein, lässt sich allerdings nicht verallgemeinern. Daher ist immer auf den konkreten Einzelfall abzustellen.

Wirtschaftsprüfer

Die Wirtschaftsprüfer sind im Börseneinführungsteam gegenüber den Rechtsanwälten nicht von minderer Bedeutung. In ihren Bereich fallen im Wesentlichen die folgenden Tätigkeiten:

  • Unterstützung des Unternehmens bei denAnforderungen, die eine Notierung der Aktien imPrime Standard an das Rechnungswesen stellt.Hierunter fällt insbesondere die Umstellungder nationalen Rechnungslegung auf die IFRS(Grundlage: IFRS-Verordnung des EuropäischenParlaments und Rates vom 19. Juli 2002).Je nach Größe des Unternehmens oder derUnternehmensgruppe und der Güte desvorhandenen Rechnungswesens, der IT-Systemesowie des Controllings ist hierfür ein angemessenerZeitraum in der IPO-Planung zu berücksichtigen.
  • Testaterstellung der letzen drei Jahresabschlüssebei einer angestrebten Notierung desUnternehmens im Prime Standard bzw. Testierungdes Jahresabschlusses für das der Antragstellungvorhergehende Geschäftsjahr bei einer Notierungim Entry Standard
  • Durchführung der Financial Due Diligence,deren Gegenstand die kritische Überprüfungder bisherigen und geplanten wirtschaftlichenEntwicklung des Unternehmens sowie der damitim Zusammenhang stehenden Einflussgrößenist. Insofern ist ein Prüfungsschwerpunkt dieAnalyse von Vermögens- und Ertragsrisiken.Ferner erfolgt eine Prüfung der Plausibilitätder Planungsrechnung einhergehendmit einer Marktanalyse, Beurteilung derWettbewerbssituation, der Produktpositionierungsowie einer Stärken- und Schwächen-Analyse.Der Wirtschaftsprüfer liefert damit einenwesentlichen Teil der Finanzangaben für denBörsenzulassungsprospekt.
  • Abgabe eines Comfort Letter (schriftlicheBestätigung) gegenüber der Emissionsbank imZusammenhang mit der Veröffentlichung dergeprüften Finanzdaten des Unternehmens imBörsenzulassungsprospekt. Zugleich dient derComfort Letter auf Seiten der Wirtschaftsprüferauch der Dokumentation der durchgeführtenUntersuchungshandlungen.
  • Gelegentlich erfolgt die Erstellung einerPre-IPO-Unternehmensbewertung durchden Wirtschaftsprüfer als Grundlage für dieVerhandlung des Unternehmens bzw. desManagements mit den Emissionsbanken imRahmen des Beauty Contest.

Steuerberater

Die Beurteilung der steuerlichen Auswirkungen der Börseneinführung sowie deren Optimierung für das Unternehmen und die Alteigentümer erfolgt durch die Steuerberater. Häufig besteht zwischen dem Wirtschaftsprüfer und dem Steuerberater eine Personenidentität, so dass die vorstehenden Leistungen aus „einer Hand“ erbracht werden.

Autor: Günter Kaehlert
PDF: Aufgaben der Wirtschaftsprüfer und Steuerberater

4.6. Aufgaben der Rechtsanwälte

in Durchführung

Um die rechtliche Börsenfähigkeit herzustellen, sind im Vorfeld eines Börsengangs häufig gesellschaftsrechtliche Umstrukturierungsmaßnahmen zu ergreifen. Neben den gesellschaftsrechtlichen Umstrukturierungsmaßnahmen macht die Legal Due Diligence umfangsmäßig einen Großteil der vorbereitenden Arbeiten der involvierten Rechtsanwälte aus. Ein weiterer wesentlicher Aufgabenbereich der Rechtsberater ist die Erstellung des Wertpapierprospekts, der für Zwecke des öffentlichen Angebots und der Zulassung der Aktien erstellt wird. Daneben erstellen die Rechtsberater eine Vielzahl weiterer Dokumente, z. B. den Übernahmevertrag, und bereiten die Gremienbeschlüsse zur Kapitalerhöhung vor.

Aus den umfangreichen Aufgaben der Rechtsanwälte sind drei Themenbereichebesonders hervorzuheben:

  • Gesellschaftsrechtliche Umstrukturierung
  • Vorbereitung und Durchführung der Legal DueDiligence
  • Mitwirkung bei der Erstellung des Wertpapierprospekts

Gesellschaftsrechtliche Umstrukturierung

Um die rechtliche Börsenfähigkeit herzustellen, ist häufig im Vorfeld eines Börsengangs der Emittent zu reorganisieren. Zunächst können gesellschaftsrechtliche Umstrukturierungsmaßnahmen erforderlich sein. Hierzu zählen beispielsweise der Formwechsel in die Rechtsform der Aktiengesellschaft, die Ausgliederung von Unternehmensbereichen und die Einbringung operativer Gesellschaften in eine neu gegründete Holding. Daneben kann die Beendigung von Unternehmensverträgen, stillen Gesellschaftsverträgen und die Modifizierung von Aktionärsvereinbarungen erforderlich sein. Darüber hinaus ist die Satzung an die Erfordernisse des Kapitalmarkts anzupassen. Neben der korrekten Fassung des Unternehmensgegenstandes ist dabei auf eine geeignete Mehrheitsklausel und die Anforderungen des Corporate Governance Kodexes zu achten. Diese Maßnahmen werden typischerweise vom Rechtsberater des Emittenten (Issuer’s Counsel) vorbereitet, sofern nicht der Rechtsberater der Emissionsbanken (Underwriters´ Counsel) eine steuernde Funktion auf der rechtlichen Seite übernimmt (Transaction Counsel).

Vorbereitung und Durchführung der Legal Due Diligence

Vom Umfang her die größte Aufgabe der Rechtsanwälte ist die Durchführung der Legal Due Diligence. Sie wird i. d. R. gleichermaßen vom Rechtsberater der Gesellschaft und vom Rechtsberater der Emissionsbanken durchgeführt.

Mitwirkung bei der Erstellung des Wertpapierprospekts

Während zumeist der Rechtsberater des Emittenten die Federführung bei der Prospekterstellung innehat, sehen die Rechtsberater der Emissionsbanken den Prospekt im Vorfeld vor dem Hintergrund ihrer Erkenntnisse aus der Legal Due Diligence durch und stellen ihre Anmerkungen in Prospektsitzungen mit Emittent, Emissionsbanken und Rechtsberater des Emittenten zur Diskussion. Die Rechtsanwälte prüfen dabei insbesondere die Einhaltung der inhaltlichen Vorgaben des WpPG und der VO (EG) Nr. 809/2004 (ProspektVO).

Typische Aufgabenverteilung

  • Issuer’s Counsel
    • ggf. Reorganisation des Emittenten
    • Publicity Guidelines
    • Legal Due Diligence
    • Prospekterstellung
    • Vorbereitung der Gremienbeschlüsse
    • Opinions
    • Ad-hoc-Mitteilungen/Presseerklärungen
  • Underwriters´ Counsel
    • Legal Due Diligence
    • Research Guidelines
    • Letter of Engagement
    • Prospektdurchsicht
    • Übernahmevertrag
    • Konsortialvertrag
    • Opinions
  • Transaction Counsel
    • Steuernde Funktion auf der rechtlichen Seite, soweit keinInteressenkonflikt

Autor: Prof. Dr. Michael Schlitt / Dr. Susanne Schäfer / Dr. Thorsten Becker
PDF: Aufgaben der Rechtsanwälte

4.7. Aufgaben der Investor-Relations-Berater

in Durchführung

IR/PR-Berater übernehmen im Zuge eines Börsengangs vor allem Verantwortung für die Erstellung der erforderlichen Dokumente und die Durchführung und Begleitung einer effektiven Medienarbeit.

Zu den Aufgaben zählen im Wesentlichen:

  1. Entwicklung und Abstimmung einer Kommunikationsstrategie und Definition der Maßnahmen
  2. Erstellung einer Roadshow-Präsentation für Kontakte mit Medien und Investoren (in Abstimmung mit emissionsbegleitender Bank)
  3. Erstellung eines Factsheets
  4. Konzeption und inhaltliche Erstellung der IR-Website
  5. Erstellung aller IPO-relevanten Presse- und Ad-hoc-Meldungen
  6. Zusammenstellen einer Pressemappe
  7. Durchführung eines Management-Coachings zur Vorbereitung auf Journalistentermine
  8. Erstellung eines umfassenden Frage- und Antwortkatalogs
  9. Organisation einer IPO-Pressekonferenz nach Billigung des
    Wertpapierprospekts zur Vorstellung der Transaktionsdetails
  10. Aktive Medienarbeit: Pressebüro, Koordination von Management-Interviews während der Roadshow und aktives Nachfassen bei Journalisten, ggf. Organisationeiner Werbe-/Anzeigenkampagne

Autoren: Henryk Deter / Michael Diegelmann / Ulrich Wiehle
PDF: Aufgaben der Investor-Relations-Berater

4.8. Bankenkonsortium und Auswahlverfahren

in Durchführung

Die Auswahl des Bankenkonsortiums, insbesondere des Konsortialführers ist ein wichtiger Erfolgsfaktor für den Börsengang. Im Rahmen der Vorbereitung und der Umsetzung des IPOs entsteht zwischen Unternehmen und konsortialführender Bank ein sehr intensives Arbeitsverhältnis, das im Interesse des nachhaltigen Emissionserfolges von Offenheit und wechselseitigem Vertrauen geprägt sein sollte. Dabei erfordert die Komplexität eines Börsengangs mit seinen Einzelarbeitsschritten wie z. B. Börsenzulassungsverfahren, Prospekterstellung, Due Diligence, Investorenansprache und Platzierung der Aktien eine enge Zusammenarbeit der konsortialführenden Bank mit den weiteren involvierten Parteien wie z. B. Rechtsanwälten, Wirtschaftsprüfern, Finanzkommunikationsagentur und dem IPO-Berater des Unternehmens. Für den Gesamtablauf obliegt der konsortialführenden Bank die zentrale Koordinations- und Steuerungsfunktion.

Wesentliche Auswahlkriterien:

IPO-Erfahrung

Als Konsortialführer kommen die Banken in Betracht, die über eine fundierte Erfahrung aus IPO-Transaktionen verfügen. Nur bei diesem Bankenkreis sind die aufgezeigten wesentlichen Entscheidungskriterien, wenn auch in unterschiedlicher Ausprägung, vorhanden. Dabei besteht ein direkter Zusammenhang zwischen dem Anforderungsprofil, das an die Banken zu stellen ist, sowie der Größe des Emissionsvolumens und der Internationalität. Bereits hier segmentieren sich die in Frage kommenden Banken: Ein Kreis führender Emissionshäuser begleitet Börsengänge mit einem Emissionsvolumen, dessen Untergrenze zwischen 50–100 Mio. Euro liegt und die sich primär an internationale Investorenkreise richten. Daneben besteht eine Gruppe von Emissionsinstituten, die auf Börsengänge mit kleinem Emissionsvolumen konzentriert und die vornehmlich auf inländische Investoren fokusiert sind.

Überzeugendes Verständnis des Geschäftsmodells

Ein entscheidendes Kriterium für die Auswahl des Konsortialführers ist sein Verständnis für das Geschäftsmodell des Emittenten. Nur wenn dies in überzeugender Weise vorhanden ist, kann die begleitende Bank zusammen mit dem Unternehmen eine plausible Equity Story und die bestmögliche Positionierung des Unternehmens im Kapitalmarkt erreichen. Beides ist wiederum sehr wichtig, um beim Börsengang einen optimierten Emissionspreis zu erzielen, der die Grundlage für eine stabile Aktionärsstruktur und eine positive Aktienkursentwicklung bildet. Der Emittent sollte die Vorschläge und Ideen, die von der sich bewerbenden Bank zur Equity Story und Positionierung präsentiert werden, sehr kritisch und selbstbewusst hinterfragen. Nur so kann das Unternehmen einen Eindruck gewinnen, ob sich die bewerbende Bank mit Engagement und Einfühlungsvermögen in das Geschäftsmodell des Emittenten eingearbeitet oder lediglich sektorspezifische Allgemeinheiten auf den Emittenten übertragen hat.

Platzierungskraft bei institutionellen Investoren

Institutionelle Investoren sind eine sehr wichtige Zieladresse zur Vermarktung eines IPOs. Sie sind in der Regel langfristig engagiert, am nachhaltigen Unternehmenserfolg interessiert und damit eine stabile sowie unverzichtbare Aktionärsgruppe. Gelingt es im Rahmen der IPO-Vermarktung, bedeutende institutionelle Investoren für die Aktie zu interessieren und die Vermarktungsstrategie in eine positive Anlageentscheidung einmünden zu lassen, ist dies ein starkes Signal für den Emissionserfolg. Aus diesem Grunde ist es von hoher Bedeutung, dass der Konsortialführer in der Lage ist, einen qualitativ hochwertigen Nachfragemix unter Aufbau eines Spannungsbogens bei den verschiedenen Investorengruppen zu erzeugen. Dies wiederum bedingt, dass der Konsortialführer die einzelnen Investoren und ihr Anlageverhalten bei bereits erfolgten Transaktionen genau kennt sowie Zugang zu den jeweiligen Entscheidungsträgern hat. Darüber hinaus muss der Konsortialführer gewillt sein, das IPO dem institutionellen Investor mit einer maßgeschneiderten Strategie nahezubringen. Dies erfordert, dass er die Investoren aussucht, die über ein umfassendes Branchen-Know-how verfügen und gewillt sind, sich intensiv mit dem Investmentcase zu befassen sowie eine dauerhafte Beteiligung anstreben.

Erstklassiges Aktienresearch

Die Erstklassigkeit des Aktienresearchs einer Bank unterlegt ihr Profil als leistungsstarkes Emissionshaus. Bei einem IPO ist diesem Kriterium eine besondere Bedeutung beizumessen.

Der im Rahmen der Vermarktung des IPOs sowohl vom Konsortialführer als auch den Konsortialbanken jeweils zu erstellende Research Report mit seinen bewertungsrelevanten Aussagen und der detaillierten Equity Story ist für die institutionellen Investoren eine bedeutende Grundlage zur Meinungsbildung und Anlageentscheidung. Bei der Analyse und Beurteilung des Research Report und der darin getroffenen Aussagen ist es für den institutionellen Investor ein vertrauensbildendes Kriterium, wenn der Report von einer Emissionsbank stammt, die für erstklassiges Research bekannt und in den Rankings entsprechend vertreten ist.

Die Qualität des Aktienresearchs entfaltet ihre Wirkung neben der Vermarktung des IPOs vor allem auch im Sekundärmarkt. Eine gute Analysten- Coverage unterstützt die Umsätze der Aktien und hält sie im Bewusstsein der Investoren.

Zugang zu den Privatanlegern

Auch wenn die institutionellen Investoren die tragende Säule jeder Neuemission bilden, ist bei einem deutschen IPO den Privat-(Retail)Anlegern und ihrer Nachfrage besondere Aufmerksamkeit zu widmen. Die Nachfrage der Privatanleger, die in der Regel nicht auf der Auswertung von Fundamentaldaten beruht und sehr volatil sein kann, bringt dennoch ein willkommenes zusätzliches Momentum in das von den institutionellen Investoren geprägte Orderbuch. In erfolgreichen IPO-Jahren werden zwischen 15 % bis 20 % des Emissionsvolumens den Privatanlegern zugeteilt.

Die Berücksichtigung der Privatanleger ist insbesondere für Unternehmen, die über einen hohen Bekanntheitsgrad verfügen, ein sehr konsumentennahes Produktprogramm haben oder auch eine starke regionale Verankerung aufweisen von hoher Bedeutung. Prominente Beispiele sind die IPOs von Fraport und HHLA.

Die konsortialführende Bank sollte ihre Kompetenz, eine bedeutende Nachfrage der Privatanleger zu generieren, an vergleichbaren IPOs aufzeigen. Sie sollte über einen eigenen Retailvertrieb verfügen und dadurch in der Lage sein, mit einer fokussierten Marketingkampagne ihre Kunden und die Privatanleger im Allgemeinen proaktiv auf das IPO anzusprechen. Dies bildet die Basis für ein gutes Nachfrageergebnis dieser Anlegergruppe.

Weitere Anforderungen

  • Bereitschaft und Kompetenz des  Konsortialführerszur aktiven Betreuung des Unternehmens nachdem Erstlisting hinsichtlich der Publizitätsfolgepflichtenund -maßnahmen (u. a. Zwischenberichte,Hauptversammlung) und der Investor-Relations–Aktivitäten (u.a Roadshows)
  • Anerkannter und erfahrener Aktienhandelsbereichzur kontinuierlichen Betreuung der Aktie imNachmarkt
  • Angebot wettbewerbsfähiger Konditionen für dieVorbereitung und Durchführung des IPOs
  • Ausschluss von Interessenkonflikten der konsortialführendenBank, z. B. durch ein IPO-Mandat füreinen Wettbewerber
  • Ausreichende Team-Kapazität der konsortialführendenBank zum angestrebten Emissionszeitpunkt
  • Positiver Eindruck für eine gute Zusammenarbeitzwischen Unternehmensleitung und IPO-Team derBank

Größe und Struktur des Bankenkonsortiums

Für die Auswahl der weiteren Konsortialbanken sollte den Kriterien Platzierungskraft und Researchkompetenz die entscheidende Bedeutung beigemessen werden. Weitere Aspekte wie besondere regionale Stellung und langjährige Geschäftsbeziehung können hinzutreten. Die Festlegung der weiteren Konsortialbanken erfolgt im Einvernehmen zwischen Unternehmen und dem Konsortialführer

Bei der Zusammenstellung des Bankenkonsortiums sollte sich das Unternehmen stets von dem Ziel der optimalen Ansprache aller Investorenguppen bei maximaler Prozesseffektivität leiten lassen. Dabei hat das erwartete Emissionsvolumen einen entscheidenden Einfluss auf Größe und Struktur des Bankenkonsortiums.

Bei einem Emissionsvolumen in der Größenordnung von bis zu 200 Mio. Euro sind ein Konsortialführer sowie zwei bis drei weitere Konsortialbanken die übliche Praxis. Dem Konsortialführer obliegen vor allem:

  • Strukturierung und Führung der Transaktion
  • Begleitung des Börsenzulassungsverfahrens
  • Durchführung der Due Diligence
  • Entwicklung der Equity Story und die Positionierung des Unternehmens im Kapitalmarkt
  • Erstellung des Researchs
  • Vermarktung und Platzierung der anzubietenden Aktien einschließlich Führung des Orderbuchs (Bookrunner) sowie Zuteilung der Aktien

Die weiteren Konsortialbanken fungieren als Co- Lead Manager oder als Co-Manager. Ihre Aufgabe besteht in der Erstellung von Research und in der Unterstützung der Vermarktung der Neuemission durch Generierung weiterer Nachfrage. Ihre Funktion erfüllen die Co-Lead Manager oder Co-Manager entsprechend ihren individuellen Stärken bei institutionellen Investoren oder Privatanlegern. Üblicherweise werden bei dieser Transaktionsgröße zwei bis drei weitere Konsortialbanken eingebunden. Eine allzu große Ausweitung dieses Bankenkreises reduziert die Motivation des einzelnen Instituts.

Börsengänge mit einem Emissionsvolumen, das die vorgenannte Größenordnung übersteigt, werden üblicherweise in einer Joint-Lead-Struktur umgesetzt. Dies bedeutet, dass sich mindestens zwei Konsortialführer als Joint-Lead Manager und Joint Bookrunner die vorgenannten Aufgaben teilen. Ziel dieser Ausrichtung ist es, die Stärken der einzelnen potenziellen Konsortialführer in das IPO einzubinden und für die Emission nutzbar zu machen. Dabei ist wichtig, dass es sich um komplementäre Stärken handelt, da ansonsten kein sinnvoller Mehrwert für die Platzierung der Aktie geschaffen werden kann.

Mit einer solchen Führungsstruktur ist zwangsläufig ein erhöhter Abstimmungsaufwand verbunden, der aus Sicht des Unternehmens aber durchaus sinnvoll sein kann, da man stets über eine „zweite Meinung“ und damit über ein Meinungsregulativ verfügt. Bei der Entscheidung für eine solche Konstellation sollten alle Beteiligten im Interesse der Prozesseffizienz auf ein Höchstmaß an Disziplin verpflichtet und von Beginn an auf die Abstimmungsmechanismen verpflichtet werden, um den zusätzlichen Arbeitsaufwand für das Unternehmen in zumutbaren Grenzen zu halten.

Hinsichtlich der weiteren Konsortialbanken gelten die gleichen Grundsätze wie bei der Führung des Bankenkonsortiums durch einen Konsortialführer. Allerdings wird sich die Anzahl der einzubindenden Co-Lead Manager und Co- Manager, entsprechend dem Emissionsvolumen, deutlich ausweiten können.Hat das Unternehmen die grundsätzliche Entscheidung getroffen, den Weg an die Börse beschreiten zu wollen und sich mit den Auswahlkriterien für den Konsortialführer vertraut gemacht, sollte ein zielorientiertes Prozedere zur Bestimmung der Emissionsbank erfolgen. Dabei sollten sich Gesellschafter und Unternehmensleitung nicht von partiellen Interessen und einseitigen Empfehlungen leiten lassen. Vielmehr gilt es, in einem geordneten Verfahren sich selbst ein umfassendes Bild über die Kompetenz der in Frage kommenden Emissionshäuser zu verschaffen und an Hand einheitlicher Kriterien eine Vergleichbarkeit der einzelnen Präsentationen herzustellen. Das eigentliche Auswahlverfahren gliedert sich dabei in mehrere Schritte:

Erstellung eines Factbook

Ausgangspunkt ist die Erstellung eines Factbook. In einer Art Selbstauskunft stellt sich das Unternehmen vor: Ausführliche Beschreibung des Geschäftsmodells, Unternehmensstrategie, Branchen- und Marktumfeld, Unternehmensstruktur, Gesellschafter- und Eigentumsverhältnisse, geplante Beteiligungsquote der Altgesellschafter nach dem IPO, angestrebter Emissionserlös aus dem IPO, Finanzkennzahlen der letzten drei bis fünf Jahre und Planzahlen für den gleichen Zukunftszeitraum sind wesentliche Kernpunkte dieser Darstellung. Zur Gestaltung des Factbook gibt es keine Vorgaben, allerdings sollte hinsichtlich Inhalt und Form eine Art gewählt werden, die dem Leser einen umfassenden Einblick in das Unternehmen gewährt und ihn in die Lage versetzt, eine SWOT-Analyse zu erstellen. Dem Factbook kann ein Anhang mit den Fragen/ Themen beigefügt werden, deren Beantwortung man im Rahmen des Auswahlverfahrens erwartet, z. B. Beurteilung der Equity Story, Unternehmensbewertung und angewandte Bewertungsmethoden, Aufteilung des Platzierunsvolumens International/ Inland, Börsensegment, Vergütung und Kosten, Due Diligence, Comfort Letter.

Erstansprache der Banken und Interessenbekundung

Unterhält das Unternehmen Geschäftsbeziehungen zu Banken, die nach dem Anforderungsprofil als Konsortialführer in Betracht kommen, wird die Ansprache sinnvollerweise über den zuständigen Firmenkundenbetreuer der Bank erfolgen. Andernfalls ist die unmittelbare Kontaktaufnahme mit dem Emissionshaus vorgezeichnet.

Ziel dieser Erstansprache ist es, ein Bild zu erhalten, ob und inwieweit die Bank an diesem möglichen Börsengang interessiert und bereit ist, sich dem Wettbewerb um das Mandat zu stellen (Beauty Contest).

Hierzu können im Rahmen der Erstansprache mündliche Erläuterungen gegeben und nach Abgabe einer entsprechenden Vertraulichkeitserklärung ergänzend das Factbook übersandt werden.

Das angesprochene Emissionshaus gibt in der Regel zügig eine Antwort, ob es an dem potenziellen IPO-Mandat interessiert ist oder das Geschäft nicht weiterverfolgen will.

Im Falle der Interessenbekundung sollte der Termin für eine Managementpräsentation vereinbart und gegebenenfalls auch schon eine Zeitvorstellung für den Beauty Contest fixiert werden.

Managementpräsentation

Der Managementpräsentation ist eine Doppelfunktion beizumessen. Primäres Ziel ist es, dem potenziellen Konsortialführer ein umfassendes Bild über das Unternehmen in seiner Historie, Gegenwart und Zukunftsperspektive zu vermitteln. Dies bildet für die Emissionsbank die unverzichtbare Grundlage, um im folgenden Beauty Contest dem Unternehmen ein maßgeschneidertes Emissionskonzept und eine optimierte Unternehmensbewertung präsentieren zu können. Sie ist aber auch das Forum, in dem die Bank vom Management Antwort auf die Fragen erhalten kann, die im Verlaufe der Veranstaltung oder bei der Analyse des Factbook entstanden sind.

Gleichzeitig bietet sie dem Unternehmen aber auch die Möglichkeit, das IPO-Team des potenziellen Konsortialführers kennenzulernen, einen ersten Eindruck über die handelnden Personen zu gewinnen und im Rahmen ihres Meinungsbildungsprozesses die Einschätzung der Bank zu relevanten Sachverhalten zu erfragen. In diesem Zusammenhang sollte man sich auch vergewissern, dass das präsentierende Team im Falle des konsortialführenden Mandats auch für die Umsetzung des IPOs zuständig ist.

Die Präsentation an sich sollte neben den Informationen des Factbook vor allem die Unternehmensstrategie, die Potenziale in den einzelnen Geschäftsfeldern, die Chancen und Risiken sowie die unternehmensseitigen Vorstellungen zum Emissionskonzept umfassen. Dabei sollte, unbeschadet der Rolle des Vorsitzenden des Gremiums, jedes einzelne Mitglied des Management-Teams im Vorgriff auf seine künftige Vorstandfunktion sein Aufgabengebiet vorstellen.

Dem Auftritt des künftigen Vorstands ist eine nicht unerhebliche Bedeutung beizumessen, da der mögliche Konsortialführer dessen persönliche und fachliche Qualifikation in die Gesamtwürdigung des Unternehmens zur Wahrnehmung der vielfältigen Aufgaben als börsennotiertes Unternehmen einfließen lässt.

Durchführung des Beauty Contest und Mandatsentscheidung

Mit der Präsentation im Rahmen des Beauty Contest stellt jede Bank ihr Konzept für den Börsengang des Unternehmens vor. Dabei werden die wesentlichen Themenschwerpunkte behandelt:

  • Einschätzung des Marktes, in dem das Unternehmentätig ist
  • Equity Story, Positionierung des Unternehmensim Kapitalmarkt und die zentralen Verkaufsargumentefür die Aktie
  • Indikativer Unternehmenswert unter Kapitalmarktgesichtspunkten
  • Kapitalstruktur
  • Gestaltung des Platzierungsvolumens (Kapitalerhöhung/Abgabe aus Altbesitz)
  • Vermarktung des IPOs (institutionelle Investoren /Privatanleger, Inland/Ausland, USA-Platzierungnach Rule 144A)
  • Börsensegment, Börsenplatz
  • Struktur des Emissionskonsortiums
  • Zeitpunkt für den Börsengang und Einschätzungder Börsensituation
  • Zusammensetzung des IPO-Teams für dieseTransaktion
  • Nachmarktbetreuung

Üblicherweise sind für jede Präsentation einschließlich des Frage- und Antwortteils zwei bis drei Stunden zu veranschlagen. Die Ergebnisse und Darstellungen der einzelnen Banken sind vom Unternehmen oder seinem Berater sodann nach einheitlichen Kriterien in Vergleich zu setzen.

Die Entscheidung für die konsortialführende(n) Bank(en) wird neben den objektiven Auswahlkriterien auch subjektive Komponenten umfassen. Hier spielt die Überzeugung eine wichtige Rolle, mit dem IPO-Team der Bank eine fachlich und persönlich gute Zusammenarbeit gestalten zu können.

Bei der Abwägung der Einzelaspekte sollte sich das Unternehmen keinesfalls von dem Kriterium einer hohen Bewertung leiten lassen. Die Erfahrung zeigt, dass Banken mit Blick auf das Mandat unrealistische Wertvorstellungen entwickeln, die sie im Verlauf des Marketingprozesses korrigieren müssen.

Ist die Entscheidung gefallen, sollte man mit der ausgewählten Bank in Detailgespräche zur vertraglichen Definition des Mandats eintreten. Dies erfolgt im Rahmen eines sogenannten Letter of Engagement (LoE) . Dies ist ein Grundlagenvertrag, der zwischen dem Unternehmen und seinen Gesellschaftern einerseits und der Bank andererseits geschlossen wird und die Eckpunkte des Mandats festschreibt.

Autor: Hermann J. Weber
PDF: Bankenkonsortium und Auswahlverfahren

4.9. Beauty Contest

in Durchführung

Die Auswahl der Emissionsbank des Konsortiums geschieht zumeist durch einen sog. Beauty Contest. Hierbei stellen die zum Beauty Contest eingeladenen Banken ihre spezifische Sichtweise eines IPOs des Emittenten vor. Auf der Grundlage der Antworten eines Fragenkataloges und der ersten Informationen über den Emittenten, die in einem Factbook zusammengefasst sind, bekommen die Banken die Möglichkeit, sich um eine Einladung zum Beauty Contest zu bewerben. Zentrale Frage ist immer die Höhe des von den Banken ermittelten Unternehmenswertes, der eine erste Abschätzung des möglichen Emissionspreises gibt. Die Entscheidung für die konsortialführende Bank und die weiteren Banken des Konsortiums sind von enormer Bedeutung für den Erfolg des IPOs. Hierbei sollten die Emittenten sich nicht nur alleine von der Größe der Banken leiten lassen. Jedes IPO erfordert immer auch eine individuelle Auswahl. Nicht jede Bank passt zu jedem Unternehmen.

Auswahl Projektteam

Für einen Börsengang werden meist mehrere externe Berater beauftragt. Nachfolgend wird insbesondere auf den Beauty Contest bezüglich der Bankenauswahl eingegangen. Jedoch erfolgt die Auswahl der anderen den IPO-Prozess begleitenden Berater häufig ebenso über ein spezielles Auswahlverfahren.

Konsortialführer

Grundsätzlich können Kreditinstitute und Wertpapierdienstleiter i. S. d. §2 Abs. 4 WpHG als Emissionsbegleiter tätig werden. Für die Notierung an einem organisierten Markt muss die Begleitung durch ein Kreditinstitut erfolgen.

Auswahl der Emissionsbanken des Konsortiums / des Konsortialführers:

Bei der Platzierung von Aktien an der Börse spielt das Bankenkonsortium eine wichtige Rolle. Dabei ist dem Konsortialführer (Lead Manager) die größte Bedeutung beizumessen, da dieser letztendlich die Gesamtverantwortung für das Projekt „IPO“ trägt. Demzufolge ist die Auswahl der konsortialführenden Bank ein maßgeblicher Faktor für das Gelingen des Börsengangs. Aufgrund der Bedeutung des Konsortialführers sollte dem Auswahlprozess an sich eine gebührende Aufmerksamkeit beigemessen werden. Dies bedeutet, dass man sich auf die erste Kontaktaufnahme mit den Banken entsprechend vorbereitet und sich auch einen Überblick über potenzielle Emissionsbegleiter verschafft hat.

Sobald der Emittent über eine tragfähige Unternehmensplanung verfügt, die Equity Story und sein Emissionskonzept in Grundzügen festgelegt sowie die Details in einem aussagekräftigen Unternehmensmemorandum (sog. Factbook) zusammengefasst hat, sollte die Kontaktaufnahme zu den in Frage kommenden Emissionsbegleitern erfolgen.

Beauty Contest

Die Auswahl der konsortialführenden Bank sollte im Rahmen eines Beauty Contest erfolgen. Das Factbook dient den am Wettbewerb teilnehmenden Banken, sich einen Überblick über den Emittenten zu verschaffen. Ein gut strukturierter Auswahlprozess zeichnet sich dadurch aus, dass die Emittenten sich im Vorfeld auf die für sie im Rahmen der geplanten Transaktion wichtigen Auswahlkriterien einigen.

Bei der Vorauswahl der anzusprechenden Institute sind vor allem folgende Fragestellungen heranzuziehen:

  • Wird das Mindesttransaktionsvolumen wahrscheinlicherreicht, das die Konsortialbank voraussetzt?Erfahrungsgemäß betreuen ausländische Bankenund die großen deutschen Geschäftsbanken Neuemissionenerst ab einem Volumen von 100 Mio.Euro. Bei einem Emissionsvolumen von bis zu 50 Mio. Euro werden oftmals Landes- und Privatbankentätig.
  • Hat die Konsortialbank bereits weitere Emissionenähnlicher großer Unternehmen der Branche begleitet?Wie hoch ist die entsprechende Marktreputation?
  • Bestehen zu dem möglichen Emissionsbegleiter bereitsgeschäftliche Beziehungen, die als zufriedenstellend einzustufen sind?
  • Welche Reputation besitzt das Analystenteam der Konsortialbank?
  • Wie ist der Zugang zu Investoren einzuschätzen?

Ansprache der ausgewählten Institute

Nachdem das Management und die Gesellschafter sich auf eine Auswahl potenzieller Emissionsbegleiter (empfehlenswert maximal vier bis sechs anzusprechende Institute) geeinigt haben, sollte die Kontaktaufnahme erfolgen. Hierbei ist es empfehlenswert, mit den vorab ausgewählten Instituten zu klären, inwieweit Ressourcen und Interesse bestehen, an einem Beauty Contest teilzunehmen. Dies verhindert, dass es zu Absagen zu dem eigentlichen Beauty Contest kommt und die Gesellschaft ihre Auswahlmöglichkeiten eingrenzt.

Einladungen/Factbook

Die Einladungen an die am Beauty Contest teilnehmenden Institute sollten neben den Terminen für das Managementgespräch und den eigentlichen Beauty Contest das Factbook und einen detaillierten Fragenkatalog enthalten.

Das Factbook sollte sich auf folgende Sachverhalte beziehen:

  • Relevante Unternehmensdaten (z. B. rechtlicheVerhältnisse, Organigramme, Finanzdaten)
  • Erfolgsfaktoren und Alleinstellungsmerkmale des Unternehmens
  • Darstellung des Marktes und der Wettbewerbspositionder Gesellschaft
  • Unternehmensplanung

Die spätere Präsentation des Bewerbers ist im Wesentlichen abhängig von den zur Verfügung gestellten Daten, die aus diesem Grund möglichst detailliert sein sollten.

Die spätere Präsentation des Bewerbers ist im Wesentlichen abhängig von den zur Verfügung gestellten Daten, die aus diesem Grund möglichst detailliert sein sollten.

Fragenkatalog

Der Fragenkatalog sollte von den Bewerbern im eigentlichen Beauty Contest beantwortet werden und sich unter anderem auf folgende Punkte beziehen:

  • Darstellung des zeitlichen Ablaufs des Börsengangsund des Emissionskonzepts
  • Darstellung des Verständnisses des Geschäftsmodellsdes Emittenten
  • Vorläufige Unternehmensbewertung
  • Darstellung der Parameter der Unternehmensbewertungund der wesentlichen Einflussfaktoren
  • Vergütung der Bank (Provision und Transaktionsnebenkosten)
  • Position der Institute in den Ranglisten
  • Darlegung, welche Unternehmen (Größe, Branche)an die Börse gebracht bzw. welche Transaktionennach Bekanntgabe abgebrochen wurden
  • Vorstellung des begleitenden Teams bei der Börseneinführungzur Dokumentation von Engagementund Kundenorientierung
  • Angaben zu Platzierungsvolumen, erwarteter Preisder Aktie
  • Darlegung, welches Marktsegment für die Einführunggewählt werden sollte
  • Darlegung der Vermarktungsstrategie/Roadshow

Der Vorteil dieses Fragenkatalogs ist die Herstellung einer strukturierten Präsentation der Institute und eine Herbeiführung der gewünschten Stellungnahmen.

Managementgespräche

Bevor die Institute ihre Vorstellungen zur Durchführung des IPOs präsentieren, sollte ein Gespräch zwischen Management und Bewerber stattfinden. Hierbei kann der Bewerber Fragen zu dem Factbook stellen und ein erster persönlicher Kontakt hergestellt werden. Auch der Emittent kann erste gezielte Fragen an die Bewerber richten, um ein Gespür für das Verständnis des Bewerbers für die Gesellschaft zu erhalten.

Abschluss des Beauty Contest

Der eigentliche Beauty Contest sollte innerhalb einer kurzen Zeitspanne nach den Managementgesprächen stattfinden. Hierbei sollen die Bewerber auf den Fragenkatalog des Emittenten eingehen und einen Schwerpunkt bei ihren Referenzen, der Equity Story, der Unternehmensbewertung sowie der zu erwartenden Kosten legen.

Als besonders vielschichtiges Thema ist die von dem Bewerber durchgeführte Unternehmensbewertung zu sehen. Hier sollte insbesondere darauf geachtet werden, dass die Berechnungssystematik sowie die zugrunde gelegten Parameter der Bewertung dargelegt werden, um eine Vergleichbarkeit herzustellen.

Das Kriterium der Unternehmensbewertung ist jedoch mit Vorsicht zu betrachten. Es ist in der Emissionspraxis immer wieder zu beobachten, dass im Verlauf des Prozesses die gewählte Bank ihre ursprüngliche Einschätzung zum Wert, des Unternehmens nicht mehr halten will. Insofern ist es empfehlenswert die Methoden und Parameter der Bewertung vertraglich festzulegen.

Hinsichtlich der Vergütung der Bank sollte eine transparente Darstellung der Kostenstruktur eingefordert werden.

Entscheidung

Die Entscheidung, mit welcher Bank in Verhandlung getreten werden soll, sollte zeitnah zu den Präsentationen erfolgen.

Beendigung des Beauty Contest

Nach der Entscheidung wird der Mandatsvertrag (Letter of Engagement) verhandelt und unterzeichnet. In dieser Rahmenvereinbarung werden die zentralen Eckpunkte des Börsengangs, d. h. alle materiellen Punkte, Rechte und Pflichten bei der Durchführung der Transaktion sowie die Vergütung der Bank geregelt.

Vorteile des Beauty Contest

Als Vorteile des Verfahrens ist zum einen die Reduzierung der zu zahlenden Vergütungen an die Berater zu nennen wie auch die Einsicht in die unterschiedlichen indikativen Unternehmensbewertungen. Daher ist hier besonders auf Methode und Parameter der Bewertung zu achten. Es ist zu empfehlen, die vorgelegten Bewertungen einem sachverständigen Dritten zur Begutachtung vorzulegen.

Checkliste für den Beauty Contest

  • Tragfähige Unternehmensplanung
  • Erste Überlegungen zur Equity Story und zu dem Emissionskonzept (Eckpunkte)
  • Factbook
  • Vorauswahl der anzusprechenden Institute
  • Erstellung des Fragenkatalogs
  • Eigene bzw. von einem sachverständigen Dritten ermittelte Unternehmensbewertung
  • Evtl. eigener Katalog als Hilfestellung in dem Entscheidungsprozess
  • Eigene Ermittlungen zu den einzelnen Instituten (Reputation)

Autor: Elfriede Eckl
PDF: Beauty Contest

4.10. Data Room

in Durchführung

Im Vorfeld eines Kaufs oder Verkaufs von Unternehmen, Unternehmensbeteiligungen oder Immobilien bzw. auch von Börsengängen kann das Vertragsobjekt in einem sogenannten Due-Diligence-Verfahren geprüft werden. Im Rahmen dieser Due Diligence versucht der Käufer, eine möglichst genaue Stärken-/ Schwächen-Analyse und Bewertung des Objektes sowie eine Abschätzung des Kaufrisikos vorzunehmen. Wenn es sich um mehr als einen potenziellen Käufer handelt, erfolgt die Offenlegung durch das zu beurteilende Unternehmen traditionell in einem Data Room. Aber auch bei einem IPO kann die Einrichtung eines Data Rooms die Due-Diligence-Prozesse beschleunigen. Im Einzelnen lassen sich die dort befindlichen Unterlagen und Informationen ihren jeweiligen Prüfungsschwerpunkten z. B. in die Bereiche Strategic, Financial, Tax, Legal, Market, Human Ressource, Culture, Environmental und Technical/IT gliedern. Hierfür bedarf es umfangreicher Vorarbeiten, die zumeist nur mit externer Hilfe z. B. von M&A-Beratern, Investment-Banken oder Wirtschaftsprüfern zu bewerkstelligen sind.

Physischer Data Room

Ein physischer Data Room wird aus Gründen der Diskretion bei M&A-Transaktionen selten in den Räumlichkeiten des Verkäufers eingerichtet, sondern vielfach an einer neutralen Stelle, z. B. bei einem M&A-Berater bzw. einer Investmentbank. Im Falle eines IPOs wird dies im Regelfall beim Emittenten eingerichtet. Die bereitzustellenden Unterlagen werden nach Prüfungsschwerpunkten aufbereitet. Im Anschluss daran wird den potenziellen Käufern bzw. Due-Diligence-Gutachtern und den Emissionsbanken Zutritt in den Data Room und damit Zugriff auf die Unterlagen gewährt. Der Zutritt kann den Beratern des Käufers nur für einen bestimmten, vorher festgelegten Zeitraum und nur zu definierten Tageszeiten gestattet werden. Der Inhalt des Data Rooms kann entweder durch den Verkäufer (z. B. wenn mehrere Interessenten nacheinander den Raum besuchen) oder durch den Käufer (wenn er der einzige Interessent ist und/oder aufgrund seiner Verhandlungsstärke seine Anforderungsliste durchsetzen konnte) vorgegeben sein. Bei einem IPO wird dies von der Emissionsbank vorgegeben.

Für den schnellen und sicheren Zugriff auf die zur Prüfung gewünschten Informationen hat sich die Erstellung eines zentralen Inhaltsverzeichnisses, eines sogenannten Master-Indexes, bewährt. Dieses erleichtert es den Nutzern des Data Rooms, durch die vorhandenen Unterlagen zu navigieren und damit den variierenden Anforderungen nach ihrer individuellen Reihenfolge und Detailtiefe gerecht zu werden.

Für Data-Room-Nutzer gelten in den meisten Fällen insbesondere folgende bestimmte Regeln, die streng überwacht werden:

  • Die Nutzer des Datenraums sind vor Beginn der Due Diligence zu benennen
  • Die Nutzer des Datenraums verpflichten sich schriftlich zur Einhaltung der Vertraulichkeit undder Datenraumregeln
  • Die Anwesenheit wird durch entsprechende Listendokumentiert
  • Es dürfen keine Dokumente aus dem Datenraumentfernt werden
  • Es dürfen keine oder nur eingeschränkt Fotokopienoder Fotografien erstellt werden, Abschriften sinderlaubt (bei einem IPO gelten diese Restriktionennicht)
  • Die Regeleinhaltung wird durch Aufsichtspersonalkontrolliert

Digitaler Data Room

Durch die Zunahme von internationalen Unternehmenstransaktionen und damit auch der Notwendigkeit, Beratern und Interessenten über die Landesgrenzen hinweg Zugriff auf einen Data Room zu ermöglichen, setzt sich der Einsatz von IT-basierten digitalen Datenräumen zunehmend durch. Ein virtueller Datenraum ist eine internetbasierte Plattform, die einen sicheren Onlinezugriff auf vertrauliche Dokumente ermöglicht. Diese werden in einem digitalen Archiv strukturiert und über einen durch Verschlüsselung und Passwort geschützten Eingangsbereich vor unbefugtem Zugriff gesichert. Zusätzlich zu den beschriebenen Anforderungen an physischen Data Rooms gelten für digitale Data Rooms insbesondere die folgenden Regeln:

 

  • Alle Transaktionen und Nutzer werden in einem Audit-Protokoll unveränderbar und revisionssicher protokolliert
  • Der Zugriff auf Dokumente erfolgt auf Basis vonSicherheitskategorien, welche die Benutzer in dieBerechtigungen „intern“, „vertraulich“ und „strengvertraulich“ unterteilen
  • Dokumente dürfen nicht aus dem digitalen Datenraumentfernt oder verändert werden und es dürfenkeine Kopien oder Fotografien der Dokumenteerstellt werden
  • Die Anzeige der Dokumente wird mit einemWasserzeichen, welches den Benutzernamen,das aktuelle Datum und die Uhrzeit beinhaltet,personalisiert

Fazit

Im Rahmen von Unternehmenstransaktionen und auch bei IPOs ist heutzutage die Entwicklung eines Data Rooms üblich. Eine qualitativ gute Vorbereitung des Data Rooms ist u. a. kritischer Erfolgsfaktor für eine effiziente Durchführung der Due-Diligence- Untersuchungen.

Autor: Uli Boelcke
PDF: Data Room